海外｜弱美元是否推升风险资产价格？-财通证券

请阅读最后一页的重要声明！ 海外 | 弱美元是否推升风险资产价格？ 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.09.03 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 陆星辰 luxc@ctsec.com 相关报告 1. 《信用 | “特殊新增专项债”超 8000 亿，如何理解？》 2025-09-02 2. 《宏观｜8 月数据是否继续承压？》 2025-09-01 3. 《信用 | 利差为什么没有大幅上行？》 2025-08-31 核心观点 ❖ 直观来看，21 世纪以来美元周期的确与资产价格负相关，因此美联储降息在即、权益市场也不免“亢奋”。但背后的逻辑引人深思，“弱美元——全球流动性充裕——风险资产价格上涨”的这一链条看似合理，实则很难严谨证明。 我们认为，美元周期与全球流动性并非简单的因果关系，资产价格也并非仅受宏观流动性影响，2012 年以来主要发达国家强权益与强美元并存，就已经说明了问题，尤其是当美债高利率与弱美元并存，传导机制和资产表现就可能更加复杂，资产波动也可能会加大。因此，我国资本市场还是要把握内部逻辑，股市跟随改革和政策催化、微观流动性充裕等利好，债市受弱基本面和支持性货币政策等支撑，股债可以双牛。 ❖ 美元周期与全球流动性的确相关：主要原因有三。其一，美元变化会影响全球经贸活动、同时引起全球货币政策周期共振。其二，全球银行与企业大量以美元举债与放贷，美元走强会导致跨境信贷与市场做市容量下降。其三，紧张期全球资金“抱团”涌向美国国债与美元存款，形成“更强美元 → 更紧流动性”的正反馈环。 ❖ 美元周期与全球流动性或不是简单因果关系：其一，全球市场风险偏好转变是驱动美元周期与流动性共同因素，以美元周期变化作为市场风险偏好的先行信号并不恰当。其二，金融资产的便利溢价会反向作用于美元汇率，比如本币债券若因“安全+流动”而获得更高非货币化收益，会推升本币，从而影响美元指数的走势。 ❖ 不同美元周期下的大类资产表现：在强美元周期，资产表现差异化明显。股市方面，纳指常有较好表现，但具体取决于美元走强的原因（增长优势及利率稳定，还是激进加息或避险需求）。债市方面，美债在强美元阶段常表现不佳，但若美元因避险走强，美债则反而上涨。大宗商品通常受美元升值压制价格，但也存在特殊案例，如 1999–2000 年油价因需求复苏逆势上涨。在弱美元周期，非美市场机会更大，美股中道指表现优于纳指与标普，背后逻辑在于道指企业的出口优势和价值属性。在全球再通胀环境下，价值/周期风格股票更受青睐，而在利率低、科技盈利走强的情境下，纳指也可能突出。非美市场受益于资本回流及美元负债压力减轻，新兴市场和资源型经济体更为受益。A 股在 2000–2008 年的表现亮眼主要源于股改与国内基本面改善，而非弱美元因素。债市方面，中国国债收益率与美元周期常呈现相反规律。 ❖ 风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 内容目录 1 联储降息、弱美元是否会推升资本市场表现？ .............................................................. 4 1.1 美国货币政策周期与美元周期是一回事吗？ ............................................................. 4 1.2 美元周期如何影响资本市场？ ................................................................................ 5 1.2.1 权益市场 ........................................................................................................ 5 1.2.2 债券市场 ........................................................................................................ 5 1.2.3 商品市场 ........................................................................................................ 6 1.2.4 强美元周期的大类资产表现复盘 ......................................................................... 7 1.2.5 弱美元周期的大类资产表现复盘 ......................................................................... 8 2 美元周期是否通过全球流动性影响资产价格？ ............................................................. 11 2.1 美元周期与全球流动性的确相关 ............................................................................ 11 2.2 但美元周期与全球流动性可能不是简单的因果关系 ................................................... 14 2.2.1 原因 1：风险偏好是驱动美元周期与金融市场流动性的共因 ..................................... 14 2.2.2 原因 2：各国资产的便利溢价会反向影响美元周期 ................................................. 15 2.3 微观流动性对资产价格可能更重要 ......................................................................... 16 3 风险提示 ............................................................................................................. 19 图表目录 图 1： 美元指数与联邦有效基金利率（1971-1999） ...................................................... 4 图 2： 美元指数与联邦有效基金利率（2000 至今） ..........................