2025信用月报之八：9月信用，短债为盾二永为矛-华西证券

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 9 月信用，短债为盾二永为矛 [Table_Title2] 2025 信用月报之八 [Table_Summary] 8 月，“股债跷跷板”效应显著，利率先下后上，在资金面整体稳定的背景下，短端表现优于长端，曲线陡峭化。信用债收益率整体跟随利率债上行，短久期品种抗跌，长久期信用利差走扩幅度较大。 相比 7 月，8 月信用债买盘力量明显减弱，且机构进一步缩久期至3 年以内。观察现券成交，8 月信用债净买入规模下降，信用债各期限二级市场单边净买入规模合计仅 2744 亿元，低于 6-7 月的3800-4000 亿元左右。同时，3 年及以下净买入占比由 7 月的 68%上升至 74%。 从经纪商成交来看，信用债整体活跃度下降，除了 5 年以上成交占比持续萎缩，3-5 年品种成交占比也出现下降。8 月，信用债日均成交笔数为 1341 笔，明显低于 7 月日均 1624 笔。分期限看，8 月11-29 日调整阶段，相比 7 月 28 日-8 月 8 日修复阶段，城投债 5 年以上成交占比仅 2.37%（下降 0.8pct），3-5 年占比由 20.7%大幅降至16.77%；产业债 5 年以上成交占比由 9.82%进一步降至 8.06%，3-5 年占比降至 16.64%（下降 1.56pct）。 展望 9 月，信用债仍需防御。一方面，银行理财规模呈现季末下降的特征，信用债配置需求随之减弱。2021-2024 年 9 月，银行理财规模下降 5600-8900 亿元左右。另一方面，信用利差整体处于较低水平，且债市仍有不确定性，机构投资信用债将更注重控制回撤。 信用债防御主要有两个思路，一是 3 年以内优选票息较高的个券，能够抵御一定程度的波动。从量的角度，1-3 年 AA+、AA和 AA(2)品种收益率 2%以上的可选范围较大。截至 8 月 29 日，1-3 年 AA+信用债中，收益率 2%-2.4%的债券余额超过 6000 亿元，占比约29%；1-3 年 AA 和 AA(2) 收益率 2%-2.2%的债券余额合计为 2.1 万亿元，收益率 2.2%-2.6%有 1.7 万亿元。 二是适当配置防御性品种，目前同业存单 1Y、商金债 2Y 相比同期限中短票有一定性价比。截至 8 月 29 日，同业存单 AAA 1Y 收益率为 1.66%，比中短票 AAA 1Y 仅低 3bp，考虑同业存单的免税优势后，其性价比更高。商金债 AAA 2Y 收益率为 1.77%，比中短票AAA 2Y仅低5bp，考虑商金债老券免税优势后，静态收益率二者相当。从价差角度看，同业存单和商金债相比同期限同隐含评级中短票的价差高于均值-1 倍标准差 7-8bp，均有一定压缩空间。 银行资本债方面，经过 8 月调整之后，部分品种跌出了相对性价比。3 年 AA及以上二级资本债超跌，尤其是 3 年 AA二级资本债，收益率已与 3 年 AA永续债相当。8 月以来，3 年 AA 及以上二级资本债跌幅比永续债更大，导致两者之间的条款利差收窄至 2bp 以内，而 7 月末的条款利差还在 5-6bp 左右。尤其是 3 年 AA 二级资本债，8 月收益率大幅上行 10bp，同期 3 年 AA 永续债收益率仅上行 5bp，目前两者收益率相当（均为 2.07%）。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 分析师：黄佳苗 邮箱：huangjm1@hx168.com.cn SAC NO：S1120524040001 联系电话： 分析师：钱青静 邮箱：qianqj@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090001 联系电话： 联系人：陈颂歌 邮箱：chensg@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 09 月 02 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 此外，8 月 4-5 年大行资本债收益率上行幅度也较大，随着跌幅加深，保险、理财和其他资管产品加大配置需求，积极买入银行资本债。目前，4-5 年大行资本债绝对收益率仍处于2%以上，且利差保护较厚，对于负债端稳定的账户而言，依然是性价比较高的票息资产。截至 2025 年 8 月 29 日，4-5 年大行资本债收益率在 2.06%-2.21%之间，信用利差在 30-44bp，距离 2024 年 1/4 分位数值还有3-10bp 的压缩空间。 对于负债端不稳定的账户而言，建议跟随利率债行情右侧布局。4-5 年大行资本债相比同期限高等级普信债超跌，未来修复空间更大。其中，5 年 AAA-永续债值得关注，其收益率为 2.18%，相比 5年 AAA-二级资本债的条款利差 11bp，并且在 8 月的调整行情中，收益率比同期限中短票多调整 9bp，交易机会更大。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 高票息短债为盾，超跌二永为矛 ............................................................... 4 1.1. 信用债中短久期防御 ......................................................................... 4 1.2. 银行资本债：跌出来的机会 ................................................................... 8 2. 城投债：供给回升，短端、低评级抗跌 ........................................................ 10 3. 产业债：供给缩量，收益率普遍上行 .......................................................... 15 4. 银行资本债：净融资转负，成交情绪较弱 ...................................................... 18 5. 风险提示 ................................................................................. 21 图表目录 图 1：2025 年以来，信用债各期限二级市场单边净买入规模（亿元）.......................................................................................4 图 2：2025 年 8 月 29 日，同业存单 AAA 1Y 相比中短票 AAA 1Y