游戏行业1H25深度综述：游戏为何“焕发新生”

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·行业深度 1H25 深度综述—— 游戏为何“焕发新生” 核心观点 在历经 2021~2024 年的自我梳理与外部变化后，游戏行业在 2025年重新焕发生机，今年上半年，国内自研网络游戏市场规 模同比增长 19%，在我们统计的 17 家 A+H 股核心公司中，Q2 收入增速的中位数为 18%，头部公司与中型公司趋势共同向好，腾 讯《三角洲行动》，巨人《超自然行动组》、点点《无尽冬日》《Kingshot》，吉比特《杖剑传说》在各自的优势赛道上获得亮眼的流水 表现。 摘要 我们认为，这一轮游戏景气变化的核心是，供给、需求双旺盛带动的游戏总时长提升和大盘扩容，并且竞争格局明显趋缓，头部公司发力长青游戏，中型公司布局垂类优势赛道。此外，今 年营销范式转移（轻买量、重内容营销），渠道变革（轻安卓联运、重自有渠道）带来销售费用、渠道分成压力的减轻，与此同时游戏社区与直播平台受益。此外，AI 对管线的赋能和产能提升，也逐渐体现在报表端（申万游戏整体研发费用率从 1Q23 的 48%降低到 2Q25 的 29%），板块整体利润率的上行趋势明显。 展望未来，我们认为这是一轮以年为单位的产品创新周期，短期看 Q3 游戏业绩快速增长，中期看国庆档、春节档的新品 上线 潮，长期观察 AI 对情感陪伴游戏、UGC 游戏平台等原生玩法 的催 生。 1、行业大盘：1H25 增长近 20%，驱动力是供给、需求双回暖，背后预估是游戏总时长、ARPU同步提升 1）供给：单月版号数量两年翻倍，好玩新游层出不穷。游戏本质上是供给驱动需求的内容行业，今年单月国产版号最高 166 款，较 23 年版号重启时翻倍。更重要的是版号审批周期最快 已缩短至 3 个月以内，审批节奏更稳定可预期，今年出现更多优 质新 游，包括多端互通 FPS《三角洲行动》、女性微恐《超自然行动 组》、放置 MMO《杖剑传说》、“SLG+X”《Kingshot》等。 2）需求：游戏“抢时长”能力强，需求韧性强，场景无孔不入。我们判断今年游戏总时长、ARPU 明显增加，根据游戏工 委披露的游戏市场规模、用户规模数据测算，1H25 游戏行业的 ARPU 同比增长 13%。今年游戏抢时长能力尤为明显，覆盖不同场 景和不同时间的休闲娱乐需求。玩家碎片化时间有小游戏（上半 年同增约 40%），20-30 分钟有 MOBA 和 FPS，一个小时以上 也有《黑神话》等 3A 大作。场景应对灵活，是游戏抢时长最大的优势。 维持 强于大市 杨艾莉 yangaili@csc.com.cn 010-56135145 SAC 编号:S1440519060002 SFC 编号:BQI330 杨晓玮 yangxiaowei@csc.com.cn 010-56135147 SAC 编号:S1440523110001 发布日期： 2025 年 09 月 11 日 市场表现 相关研究报告 25.09.08 【中信建投传媒】:传媒周观点：阿里发布 Qwen3 大参数模型，看好游戏全年主线推荐（更新） 25.08.31 【中信建投传媒】:传媒周观点：谷歌新图像模型出圈，阿里云收入高增验证 AI 应用落地加速 25.08.29 【中信建投传媒】:AI 编程：国内拐点将至，互联网大厂布局梳理——AI 应用商业化系列（二） 25.08.24 【中信建投传媒】:传媒周观点：DeepSeek V3.1 加速 AI 应用商业化，可灵 Q2 收入环比高增 25.08.17 【中信建投传媒】:传媒周观点：可灵新功能内测，Qwen3 编程市占率提升，游戏暑期数据向好 -4%16%36%56%76%96%2024/9/22024/10/22024/11/22024/12/22025/1/22025/2/22025/3/22025/4/22025/5/22025/6/22025/7/22025/8/2传媒上证指数游戏Ⅱ 1 行业深度报告 游 戏Ⅱ 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 3）用户：游戏永远是“时下最年轻”的娱乐方式之一，今年女性玩家势能再度提升。20 年前的年轻用户在玩游戏，当下的年轻用户也在玩，只是具体的游戏类型在变化，游戏 30 岁以下用户占比始终在 45%以上。同时 女性用户增量显著，24 年中国女性向游戏市场规模同比增长 124%，显著高于大盘增速 8%。《恋与深空》打造 出情感系游戏标杆，《心动小镇》等满足泛娱乐用户轻社交需求，《超自然行动组》等满足女性搜打撤市 场的 空白需求。既具有高质量的画面质感和符合女生审美的角色形象，也积极融合开放世界、恐怖等高热度元素。 2、格局趋缓：头部中部分赛道竞争、创新差距缩小 1）分赛道竞争，聚焦“自己能做好的”游戏。各家游戏公司陆续找到自身擅长的赛道进行持续深耕，24 年腾讯高级副总裁马晓轶曾公开表态“那些只能在品类里排到前十，永远没有机会挑战第一第二的，只是为 了取 得一些短期收入的项目，还不如不做” 原因一是目前头部公司在 S 级端转手 IP 上的储备在减少（指年流水 200 亿+规模的）。例如腾讯 2024 年《DNF》手游是近期最大的端转手 IP，腾讯、网易、米哈游更多精力聚焦头部长青游戏，中型公司受挤压情况减少。 原因二是每家公司都有自己的研发能力圈，即便是大厂也无法通吃所有品类。腾讯在 FPS、MOBA 两个赛道有绝对优势，24 年底 14 款长青游戏中超过一半属于 FPS 和 MOBA。女性、SLG、休闲等创新品类则成 为中 型公司的机会。相应地，今年我们看到点点、巨人和吉比特分别在 SLG、女性微恐、放置 MMO 赛道中开花。 原因三是游戏公司已进行了 2-3 年的“自我梳理”，纷纷聚焦自身优势赛道并进行深耕，过去拥挤在热门赛道内卷的现象大幅缓解。一方面立项更审慎，另一方面是该阶段立项的项目成功率普遍较 2020 年前后的项目 更高 。 2）创新差距缩小，中型公司在特定赛道的优势愈加明显。游戏本质上还是创意驱动的内容产品，题材与品类的创新难以被单一平台包揽。在特定赛道上，中型公司的表现已经越来越突出，例如在女性微恐赛道， 巨人 网络《超自然行动组》在活跃用户、榜单排名上走高明显，点点的 SLG 爆款产品《无尽冬日》《KingShot》， 7 月包揽 SensorTower 中国手游海外收入榜单 Top2，大厂尚未有同类产品与之抗衡。 3、营销&渠道变革：传统买量、安卓联运有所式微，游戏社区、直播份额提升 1）营销：内容/社区/直播更加有效，份额逐步提升。从去年的《出发吧麦芬》《心动小镇》，到今年的《超自然行动组》《三角洲行动》，内容社区、直播 ROI 优势明显，最终带动游戏公司利润率增加，一是因为能 更精 准匹配游戏目标客群，减少无效投放；二是社区讨论、直播等强互动场景，更易激发用户下载，提高转化率。 2）发行：传统联运渠道话语权受到挑战。上半年海外《堡垒