极兔速递-W(01519.HK)掘金拉美电商热潮，解锁增长新征途

极兔速递-W(1519.HK)证券研究报告港股公司深度发布日期：2025年12月3日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：韩军hanjunbj@csc.com.cnSAC 编号:S1440519110001SFC 编号:BRP908分析师：梁骁liangxiaobj@csc.com.cn010-56135284SAC 编号:S1440524050005掘金拉美电商热潮，解锁增长新征途目录5重新审视短期交易因素压制的长期估值空间4不断落地的战略与不断改善的财务报表3极兔全球化的奥义——商流+痛点+分利2未来3-5年的金矿——拉美电商及快递市场全球快递物流服务运营商——极兔速递6风险提示1J&T极兔速递是一家全球快递物流服务运营商 J&T极兔速递是一家全球综合物流服务运营商，快递业务在全球规模最大及增长最快的东南亚和中国市场处于领先地位。 公司在2015年8月由李杰在印尼创立，目前已经将快递网络拓展覆盖至越南、马来西亚、菲律宾、泰国、柬埔寨、新加坡、中国、沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西、埃及共13个国家。极兔亦是第一家扩张到沙特、阿联酋、墨西哥、巴西及埃及的亚洲成规模的快递运营商。 秉承“客户为本、效率为根”的宗旨，J&T极兔速递致力于通过智能化的基础设施，数字化的物流网络，为客户提供全场景化的物流解决方案，以高效连接世界，让物流惠及全球。图表：J&T极兔速递发展历程资料来源：极兔速递官方网站，极兔速递招股说明书，中信建投年份里程碑事件2015极兔速递成立，借助区域代理模式发展快递业务2018业务扩展至越南和马来西亚2019业务扩展至菲律宾、泰国和柬埔寨2020业务扩展至新加坡和中国2021收购百世快递中国快递业务2022业务扩展至沙特、阿联酋、墨西哥、巴西和埃及20232023年10月27日成功在香港交易所上市2024中国和集团首次扭亏为盈2025新市场经调整EBITDA首次转正图表：J&T极兔速递LOGO品牌内涵61.1 将直营和加盟代理的商业模式，因地制宜地融于不同地区的运营优势在不断夯实：全球13国起网末端配送，稳定、高性价比最后一公里配送；背靠跨境电商四小龙以及Shopee等货源。短板在不断补足：缺乏国际干线的战略级合作伙伴控制成本；头程“一件揽货”能力，时效及服务。资料来源：极兔速递官方公众号，中信建投寄件人收件人揽件网点目的地转运中心始发地转运中心派件网点干线运输中国代理加盟模式海外直营模式为主+区域/国家代理&1.2 公司业务主要聚焦各国的本地快递配送服务极兔业务分为极兔本土和极兔国际两大板块，其中以极兔速递为主。（1）极兔本土：主要做全球各国本地快递，在全球各国建设网点，目前快递业务已经进入13个国家，主要在东南亚、拉美、中东、北非，为品牌客户和消费者提供标准快递、经济快递、Super快递等不同定位的产品。（2）极兔国际（跨境）：主要做货代及海外仓，目前国际业务在多个国家有团队，业务覆盖百余个国家和地区，2024年关停跨境小包业务。图表：J&T极兔速递历年营收（亿美元）及占比变化趋势图表：J&T极兔速递业务板块划分极兔本土极兔国际东南亚7国海外仓传统货代资料来源：极兔速递招股说明书，极兔速递各国官方网站，中信建投跨境小包中国中东3国+拉美2国202020212022202320242023H12023H22024H12024H22025H1东南亚中国新市场跨境15.448.572.788.5102.640.348.248.654.055.049%33%30%31%45%48%59%62%57%36%6%7%4%1%目录5重新审视短期交易因素压制的长期估值空间4不断落地的战略与不断改善的财务报表3极兔全球化的奥义——商流+痛点+分利2未来3-5年的金矿——拉美电商及快递市场全球快递物流服务运营商——极兔速递6风险提示117（1）巴西电商市场集中度提升明显，“拉美亚马逊”MELI独占鳌头43.2%17.4%12.0%8.5%4.0%3.8%3.5%0.8%5.8%巴西电商市场集中度在2020年以来明显提升，2025年预计的CR5约85.1%，与目前中国电商市场情况基本一致。其中： MELI（美客多）占据43.2%的份额，被称为“拉美版亚马逊”，2017年以来一直占据巴西电商市场第一的位置； 过去传统零售商的线上业务是MELI的主要竞争对手，但近年来这些运营商的增长乏力，导致市场份额下降，本地零售巨头Magazine Luiza的线上业务占据12.0%的份额，Casas Bahia为4%。图表：2025年巴西市场电商主要玩家情况（按GMV占比）资料来源：Euromonitor，公司财报，e-Marketer，巴西国家数据中心，中信建投0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022202320242025EMELIAmericanasMagazine LuizaCasas BahiaShopeeAmazonAliexpressSHEINTEMUTiktokShop其他图表：2015-2025年巴西电商玩家销售额及市占率变化（单位：亿美元）202.1.2 巴西快递市场玩家除巴西邮政外均有其战略大客户支撑巴西邮政26%MELI自营物流12%Shopee自建物流12%极兔巴西7%Total Express6%Sequoia5%Loggi5%Jadlog2%iMile2%其他23%时 效价格低高慢快资料来源：公司财报，Pitney Bowes，中信建投虽然2024年Shopee的GMV大约为MELI的30%，但由于包裹平均客单价低于MELI的30%（12美元 vs 50美元<件单价30美元>），所以Shopee在订单数量上超过了MELI。Shopee和MELI为巴西电商快递市场最大订单来源平台。巴西境内快递服务商众多，有超过上千家的区域性快递或配送公司在提供此类服务。目前巴西快递分为四类： 巴西邮政Correios：成立于1969年，市场份额约25%，邮政类包裹在巴西可免物流发票（DACTE），跨境电商包裹多使用巴西邮政。 巴西电商自建物流：Shopee自建物流SPX和MELI自建物流目前的市占率均为12%左右，但MELI自建物流在自家平台获得更高渗透率。图表：巴西快递市场玩家能力象限分布图表：巴西快递市场玩家竞争格局情况222.2.1 墨西哥电商市场竞争激烈，跨境电商平台高速发展惠及3PLMELI26%Amazon18%Walmart10%SHEIN7%TEMU6%Linio5%Liverpool4%Coppel4%AliExpress3%Soriana3%Sears3%Palacio de Hierro2%Best Buy3%Tiktok Shop0%其他6%墨西哥电商市场与巴西市场的最大区别有两点，都为J&T极兔这样的第三方快递配送玩家提供了发展的契机。 集中度差于巴西，2024年CR5约为66.2%（巴西超过85%