宇通客车(600066)系列深度(二)：四问四答，再论客车出海先锋的投资价值-方正证券

公 司 研 究 2025.08.31 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 宇 通 客 车 （ 600066） 公 司 深 度 报 告 系列深度（二）：四问四答，再论客车出海先锋的投资价值 分析师 文姬 登记编号：S1220523120002 联系人 李溶涛 推 荐 ( 维 持 ) 公 司 信 息 行业 商用载客车 最新收盘价(人民币/元) 27.62 总市值(亿)(元) 611.49 52 周最高/最低价(元) 29.03/20.54 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 《宇通客车(600066)：25Q2 业绩表现稳健，中期 分红 + 出口改 善预期 增强配置 吸引力 》2025.08.26 《宇通客车(600066)：7 月销量季节性波动不改向好趋势，欧洲电动公交市占率突破 16%》2025.08.04 《宇通客车(600066)：6 月如期迎来季末交付高峰 ， 结 构 优 化 有 望 带 动 盈 利 端 增 长 》2025.07.03 《宇通客车(600066)：5 月销量同比降幅收窄，期待季末出口交付高峰拐点》2025.06.06 2023 年以来，宇通客车受益于出口高景气驱动，业绩与市值同步攀升，股价启动至最高点涨幅超 339%。但 2024 年 7 月后，出口数据波动引发市场对其增长持续性担忧，股价表现承压，今年以来明显跑输汽车大盘。我们本篇报告重点解答近半年市场核心顾虑的四大问题并重申推荐观点，要点如下： 宇通的出海叙事是否发生改变？——新能源机遇下正加速突围。中国客车出口正迈向高质量发展新阶段，新能源占比提升成为往后核心驱动。作为全球最大产销国，中国凭借电动化先发优势，已培育出宇通等具备国际竞争力的领军企业。面对海外市场新能源公交政策红利与供给缺口，中国车企迎来战略机遇期。尤其在欧洲等高线市场，宇通已完成从过往技术引进到技术输出的跨越，这一突破将推动出口由短期机遇转向可持续增长的新格局。 宇通的长期空间到底有多少？——收入端仍具备“翻倍+”空间。展望 2030年，国内客车市场将在公交需求回暖与高端化升级的双轮驱动下扩容至1,000+亿元。海外市场量能平稳，但新能源渗透加速将催生千亿级增量市场，年复合增速达 19%，对应 1,600+亿元市场容量，海外整体规模达 3,100+亿元。宇通作为领军中国车企，正沿着"产品输出→份额提升→技术反哺→全球领先"的路径崛起，其国内市占率有望从 35%进一步提升至 40%，海外份额将从 5%跃升至 13%，其中海外新能源提升至 20%的市场份额表现。 宇通的投资节奏如何把握？——交易月度数据并非“良策”。公司过往股价走势与出口销量环比趋势高度联动，2024 年景气验证期这一特征尤为显著。市场习惯于线性外推单月波动，频繁调整盈利预期与估值锚。我们认为应弱化对单月数据的过度关注，聚焦长期产业趋势，把握情绪波动带来的逆向布局机会。短期来看，过往公司新能源客车出口呈现季初走低、季末冲高的季节性特征，结合充沛的在手订单，我们预计自三季度起公司月度出口数据将重回环比上行通道，当前亦提示上半年数据扰动后的低位布局机会。 往后是否还有什么潜在催化剂？——分红比例的再度提升。近年来公司的红利属性持续增强，超额分红构筑估值溢价基础。基于 PB/ROE 估值框架，若公司年度分红提升至每股 2 元，在维持近五年平均 6.2%股息率前提下，对应合理 PE 估值中枢可上修至 15 倍往上。分红政策的边际变化将成为估值提升的核心驱动力，我们亦建议密切关注分红调整带来的价值重估机遇。 盈利预测：考虑到公司出口有望自三季度起回暖，我们暂维持全年盈利预测，但基于新能源客车出口增长潜力，分别上调 2026/2027 年出口销量7%/18%，整体营收 9%/17%，预计 2025-2027 年出口收入占比达 42%/46%/52%，对应归母净利润 49.0/62.2/76.2 亿元，维持"推荐"评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；关税等贸易壁垒风险。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -3%6%15%24%33%42%24/8/3124/11/3025/3/125/5/31宇通客车沪深300宇通客车(600066) 公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 （人民币） 单位/百万 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 37218 43042 52744 61943 (+/-)% 37.63 15.65 22.54 17.44 归母净利润 4116 4897 6223 7620 (+/-)% 126.53 18.96 27.08 22.46 EPS (元) 1.86 2.21 2.81 3.44 ROE(%) 30.66 32.60 37.00 38.08 PE 14.18 12.49 9.83 8.02 PB 4.35 4.07 3.64 3.06 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 宇通客车(600066) 公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 “长期叙事是什么”——新能源将加速中国客车龙头在海外崛起 ........................................ 6 1.1 天然大市场助推中国成为全球客车制造高地 ................................................... 6 1.2 出海大时代开启，新能源助力总量持续上台阶 ................................................. 7 1.3 海外新能源政策导向明确，公交客车有望先行渗透 ............................................. 8 1.4 关税并不阻碍出海浪潮，海外供给缺口才是核心 .............................................. 11 1.5 新能源产业链领先重塑中国客车海外竞争逻辑 ................................................ 15 2 “宇通长期空间到底有多少”——收入体量仍有翻倍增长空间 ......................................... 16 2.1 全球远期超 4,000 亿元大市场提供充足成长空间 .............................................. 16 2.2 宇通当前海外整体份额仅 5%，远期具备“翻倍+”潜质 ......................................... 17 2.3 宇通海外布局领先多数国内同业，强者恒强