龙头主动求变，期待王者归来

敬请参阅最后一页特别声明 投资逻辑 短期业绩波动溯源：行业承压&公司变革双重影响，龙头地位未受撼动。2024/2025H1 公司营收 189.25/82.41 亿元，同比-16.93%/-3.98%，主因内外部双重影响。从外部因素看：1）地产行业低迷致使家居需求偏弱；2）家居线下自然客流显著减少，流量碎片化背景下考验企业多渠道布局能力。从内部因素看，为落实整装大家居战略，公司自 23 年进行组织机构调整、门店数优化等多重举措，经历变革阵痛期。尽管内外因素导致公司近两年业绩承压，但从营收规模、盈利能力（24 年毛利率 35.91%，净利率 13.76%，两者均领先）、营运能力（存货周转率领先）、市占率（零售渠道市场份额在 8 家上市公司中占 42.06%）和单店营收（24 年单店营收 221万）等指标来看，公司领先地位稳固。 为何我们判断欧派有望在大家居时代脱颖而出。此前我们在《家居供给侧解构新思：“整家定制”能否破解集中度难题？》报告中明确“大家居”所需四项关键能力。欧派布局前瞻，具备框架中的四项能力，据艾瑞咨询，24 年欧派净推荐值达到 61%，远超行业均值（38%）。公司后续发展潜力充足： 1）具备强劲的品类研发能力和产品协同能力支撑定装一体化；2）具备强大的供应链体系，衣柜类单位人工成本由 2019 年的 288 元/套降至 2024 年的 181 元/套；3）信息化投入高，前后端信息化利于效率提升；4）注重渠道赋能管理，依托“点将模式”、“千分考核制”等方式赋能管理经销商体系，极大削弱单一经销商经营门槛，突破发展上限。 政策春风平稳短中期需求，新家装全链生态闭环助推新成长。未来企业发展内外动能充足，从外部看，1）国家“以旧换新”政策有望延续，进一步激发家居短期需求；2）各地地产宽松政策推出，中期需求具备底部支撑。从内部看，量方面，公司定装一体化战略有望前置获客链路，扩大客流范围，增强客流把控力；价方面，全包整装套餐有望带动客单价提升，以顺德欧派整装大家居商场为例，门窗均单值达 3.3 万，门窗业务斩获 25%净利润率。 盈利预测与投资建议 我们预计公司 25-27 年营收各为 190.8/200.4/210.5 亿元，同比增长分别为 0.8%/5.0%/5.0%；归母净利润分别为 27.3/28.8/30.4亿元，同比分别增长+4.9%/+5.6%/+5.7%。预计公司 2025-2027 年EPS 分别为 4.48/4.73/5.00 元，当前股价对应 PE 为 12 倍，给予15 倍 PE，目标价 67.20 元，维持“买入”评级。 风险提示 家居需求相对不足；内外部市场竞争加剧；政策落地效果不及预期 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 22,782 18,925 19,078 20,035 21,046 营业收入增长率 1.35% -16.93% 0.81% 5.02% 5.04% 归母净利润(百万元) 3,036 2,599 2,726 2,879 3,044 归母净利润增长率 12.92% -14.38% 4.87% 5.64% 5.72% 摊薄每股收益(元) 4.983 4.267 4.475 4.727 4.997 每股经营性现金流净额 8.01 9.03 3.60 6.82 7.58 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.76% 13.64% 13.24% 12.90% 12.61% P/E 13.97 16.16 12.26 11.60 10.98 P/B 2.34 2.20 1.62 1.50 1.38 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,40038.0045.0052.0059.0066.0073.0080.00240904241204250304250604250904人民币(元)成交金额(百万元)成交金额欧派家居沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1. 短期业绩波动溯源：行业承压&公司变革双重影响.................................................. 5 1.1 外因：需求相对不足叠加渠道流量碎片化的双重夹击 .......................................... 5 1.2 内因：战略战术调整迎来阵痛期，大家居前景光明............................................ 9 1.3 双重压力交织之际，欧派家居龙头地位未受撼动............................................. 12 2. 供给侧研究框架下，欧派有望脱颖而出.......................................................... 15 2.1 供给侧四大能力定胜负，欧派已相对居先................................................... 15 2.2 组织力或是大家居竞争核心，欧派主动求变，积极提升....................................... 19 3. 后续展望：消费补贴+新家装全链生态闭环助推新成长............................................. 21 3.1 补贴政策延续推动短期需求，地产政策宽松平稳中期需求..................................... 21 3.2 定装一体化+国补内外动能拓展客流，构建家装全链生态闭环.................................. 24 3.3 套餐销售叠加整装战略，双管齐下助力客单价上探........................................... 26 4. 盈利预测及投资建议.......................................................................... 28 4.1 盈利预测............................................................................... 28 4.2 投资建议............................................................................... 29 5. 风险提示.................................................................................... 30 图表目录 图表 1： 2025 年 H1 欧派家居营业收入同比承压改善............................................