通润装备首次覆盖：聚焦高盈利市场，储能业务迅速增长

证券研究报告 公司研究 / 公司深度 2025 年 09 月 05 日 机械设备 聚焦高盈利市场，储能业务迅速增长 ——通润装备首次覆盖 报告原因： 买入（首次评级） 投资要点： ◼ 投资建议：首次覆盖，给予"买入"评级。我们预计公司 2025–2027 年归母净利润分别为 2.8 /4.0/4.9 亿元，对应 PE 分别为 21/15/12 倍。公司估值低于行业可比公司均值，考虑公司基本盘美国业务稳固，新市场持续突破，储能业务进入快速增长期，给予"买入"评级。 ◼ 行业与公司情况：公司主营光储产品（25H1 收入占比 61.65%）+金属制品（25H1 收入占比 37.82%），未来增长点主要在于光伏逆变器+储能；光储行业需求预计随着全球碳中和推进有望继续增长；公司是美国工商业逆变器、韩国逆变器市场的细分龙头；公司竞争优势体现在常年积累的品牌实力、售后服务能力以及背靠正泰集团。 ◼ 有别于大众的认识：1）公司基本盘美国业务稳固。公司美国收入占比高，市场担心美国政策利空公司新能源业务。我们认为，针对美国加征关税，公司已提前备货，库存可覆盖 2025年全年出货量，有效对冲了短期风险。同时公司在东南亚具备一定产能可对冲政策风险。其次大而美法案对大储影响较大（电芯主要为中国制造），而对公司的基本盘工商业逆变器影响较小。2）新市场持续突破。市场担心公司仅聚焦个别细分市场，增长潜力有限。我们认为，公司在韩国、美国细分市场处于龙头地位，随着全球化持续拓展，公司在欧洲、日本、澳洲已实现产品与业务的突破，比如公司针对欧洲市场需求特点，创新性推出全场景光储一体化解决方案，2025 年初以来，已获得乌克兰 159MWh 储能项目、德国 12MW/40MWh 储能项目、罗马尼亚 14MW/30MWh 储能项目、保加利亚 34MWh 储能项目等。在日本市场，公司储能业务稳步推进，日本 AJ 中国电力 6.6MW/27MWh 储能项目、日本 FL 鹿儿岛3.2MW/10MWh 储能项目等多个标志性项目进展顺利。3）储能业务进入快速增长期。公司拥有工商业储能与大储全系产品，并入选 2025 年第一、二季度全球光伏逆变器制造商及全球一级储能系统集成商第一梯队（Tier 1），25H1 储能产品收入 1.2 亿元，yoy+149%，毛利率高达 28%。结合欧洲、日本储能在手订单情况，我们预计公司储能业还将继续高速增长。 ◼ 关键假设点：1）逆变器业务：随着全球光伏需求稳步增长，考虑公司持续拓展新市场，预计公司 25-27 年逆变器业务收入增速为 20%/20%/20%。2）储能业务：全球储能需求快速增长，公司在欧洲、日本持续获取订单，预计公司 25-27 年储能收入增速为 80%/70%/60%。 ◼ 催化剂：1）持续斩获储能订单。2）美国政策转向新能源友好。 ◼ 风险提示：竞争加剧导致毛利率降低；政策风险导致需求不及预期；国际贸易摩擦风险。 市场数据： 2025 年 09 月 04 日 收盘价（元） 15.84 一年内最高/最低（元） 16.16/9.94 市净率 2.9 股息率（分红/股价） 0.63 流通 A 股市值（百万元） 5,679 上证指数/深证成指 3,766/12,119 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据： 2025 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 5.5 资产负债率% 54.10 总股本/流通 A 股（百万） 363/359 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与沪深 300 指数对比走势： 资料来源：聚源数据 相关研究 - 证券分析师 朱攀 S0820525070001 021-32229888-25527 zhupan@ajzq.com 财务数据及盈利预测 报告期 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 2,518 3,371 3,965 4,736 5,715 同比增长率（%） 50.1% 33.9% 17.6% 19.4% 20.7% 归母净利润（百万元） 64 217 281 397 494 同比增长（%） -56.8% 237.3% 29.5% 41.2% 24.2% 每股收益（元/股） 0.18 0.60 0.77 1.09 1.36 毛利率（%） 24.3% 30.1% 30.5% 30.3% 29.8% ROE（%） 3.9% 11.4% 12.9% 15.4% 16.1% 市盈率 81.0 24.1 20.5 14.5 11.6 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 公司研究 2025 年 09 月 05 日 图表 1：22 年以来公司收入稳步增长 图表 2：25H1 公司收入主要由光储产品+金属制品构成 资料来源：WIND，爱建证券研究所 资料来源：WIND，爱建证券研究所 图表 3：公司在韩国、美国工商业细分市场地位领先 韩国逆变器 北美三相组串机 BloombergNEF 光伏逆变器及储能集成商 市场占有率/评级 38.50% 42% Tier 1 资料来源：公司公告，爱建证券研究所 图表 4：光伏新增装机量有望持续增长 图表 5：储能新增装机量有望持续增长 资料来源：BloombergNEF，爱建证券研究所 资料来源：BloombergNEF，爱建证券研究所 图表 6：公司在日本、欧洲中标趋势较好 中标项目 信息来源 日期 四川能投逆变器框架协议采购项目 正泰电源公众号 2025 年 2 月 三峡集团集中采购项目：320kW 组串式逆变器 正泰电源公众号 2025 年 2 月 乌克兰多地共计约 159MWh 储能项目 公司公告 2025 年 4 月 德国 12MW/40MWh 储能项目 公司公告 2025 年 4 月 温州乐清 167.5MW/335MWh 独立储能项目 公司公告 2025 年 5 月开工 浙江乐清 30MW/60MWh 储能项目 公司公告 2025 年 5 月并网 -20-1001020304050600.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.00营业总收入(百万元)YOY(%)其他(补充)金属制品业务光伏储能设备及元器件制造业务 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 公司研究