首航新能首次覆盖：布局工商储+大储，受益澳洲户储增长

证券研究报告 公司研究 / 公司深度 2025 年 09 月 05 日 电力设备 布局工商储+大储，受益澳洲户储增长 ——首航新能首次覆盖 报告原因： 增持（首次评级） 投资要点： ◼ 投资建议：首次覆盖，给予"增持"评级。我们预计公司 2025–2027 年归母净利润分别为2.7/3.9/5.0 亿元，对应 PE 分别为 55/39/30 倍。公司 2025 年 PE 较可比公司高，但考虑户储行业周期底部向上，工商储+大储+澳洲户储需求正快速增长，公司利润处于低谷向上周期，未来利润弹性值得期待，给与一定估值溢价，给予"增持"评级。 ◼ 行业与公司情况：公司主营光伏逆变器（25H1 收入占比 58%）及储能产品（25H1 收入占比 37%），公司在全球并网单相光伏逆变器的市场份额第 9，在全球混合逆变器的份额第 10，公司目前的定位是差异化细分市场（欧洲户用光储）龙头。光储行业预计随着全球碳中和进程将持续增长。公司未来增长驱动力包括：1、全球需求增长；2、开拓亚非拉市场；3、布局工商储+大储+大大组串等大功率产品；4、潜在 AIDC 机遇。 ◼ 有别于大众的认识：1）欧洲户储见底，工商储+大储需求快速增长。公司欧洲户储收入占比高，市场担心公司业绩会延续下滑趋势。我们认为，25 年欧洲户储库存基本见底，受需求疲软影响，户储行业进入缓慢增长期，但随着欧洲新能源占比持续提升、电网老化、高额峰谷价差、高电价等因素影，欧洲工商储+大储正蓬勃成长。公司产品已覆盖户用、工商业及地面集中式的全场景，未来将受益需求增长。2）7 月起澳洲户储快速增长，公司有望受益。随着澳洲联邦政府耗资 23 亿澳元的《廉价家用电池计划》于 2025 年 7 月启动，澳洲户储需求呈现快速增长，仅 7 月就安装了 24 年全年的 1/4 的量。持续性角度，保守预计每年装机量增长 25%，补贴资金预计 2028 年底耗尽；考虑后续行业降本及潜在会有新的补贴，类比德国户用累计光伏配储比例为 42%，澳大利亚仅 8%，未来澳洲户储市场增长潜力较大。公司已在澳大利亚设立子公司，开展本地化服务，有望受益澳洲需求增长。3）公司持续布局亚非拉市场，低压户储产品已陆续上市。4）潜在 AIDC 机遇。 ◼ 关键假设点：1）并网逆变器业务：全球光伏需求稳步增长，欧洲库存见底，考虑公司持续拓展新兴市场，预计公司 25-27 年并网逆变器收入增速为 5%/18%/25%。2）储能逆变器及电池：考虑欧洲户储稳步恢复，全球工商储+大储快速增长，澳洲储能市场快速增长，预计公司25-27年储能逆变器业务收入增速为8%/20%/25%，储能电池收入增速为8%/20%/25%。 ◼ 催化剂：1）欧洲工商储+大储订单旺盛。2）澳洲户储持续快速增长。 ◼ 风险提示：竞争加剧导致毛利率降低；政策风险导致需求不及预期；国际贸易摩擦风险。 市场数据： 2025 年 09 月 04 日 收盘价（元） 36.20 一年内最高/最低（元） 43.44/27 市净率 4.8 股息率（分红/股价） 0.35 流通 A 股市值（百万元） 1,402 上证指数/深证成指 3,766/12,119 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据： 2025 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 7.6 资产负债率% 35.32 总股本/流通 A 股（百万） 412/39 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与沪深 300 指数对比走势： 资料来源：聚源数据 相关研究 - 证券分析师 朱攀 S0820525070001 021-32229888-25527 zhupan@ajzq.com 财务数据及盈利预测 报告期 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 3,743 2,711 2,897 3,456 4,320 同比增长率（%） -16.0% -27.6% 6.9% 19.3% 25.0% 归母净利润（百万元） 341 259 271 386 503 同比增长（%） -59.8% -24.1% 4.9% 42.1% 30.6% 每股收益（元/股） 0.83 0.63 0.73 1.04 1.36 毛利率（%） 31.5% 35.7% 34.4% 33.7% 32.9% ROE（%） 14.5% 9.8% 9.3% 11.7% 13.2% 市盈率 39.1 51.5 55.1 38.7 29.7 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 公司研究 2025 年 09 月 05 日 图表 1：25H1 公司收入下滑趋势有所减缓 图表 2：25H1 公司收入主要由逆变器及电池组成 资料来源：WIND，爱建证券研究所 资料来源：WIND，爱建证券研究所 图表 3：首航新能在全球逆变器的市场份额第十 资料来源：Wood Mackenzie，爱建证券研究所 图表 4：全球光伏新增装机有望持续增长 图表 5：全球储能新增装机有望持续增长 资料来源：BloombergNEF，爱建证券研究所 资料来源：BloombergNEF，爱建证券研究所 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0500100015002000250030003500400045005000营业总收入（百万元）yoy/右轴储能电池储能逆变器并网逆变器其他业务华为阳光电源锦浪科技上能电气古瑞瓦特固德威爱士惟中车株洲所SMA首航新能源其他 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 公司研究 2025 年 09 月 05 日 图表 6：2024 年欧洲工商业储能、电站储能合计新增装机量占比较 2023 年提升 图表 7：预计 2028 年欧洲工商业储能、电站储能合计新增装机占比将进一步提升 资料来源：SolarPower Europe，爱建证券研究所 资料来源：SolarPower Europe，爱建证券研究所 2025 年 7 月起，澳洲户储需求因为补贴而快速增长，远期户储渗透率还有较大空间。根据 SunWiz，2024 年，澳大利亚家庭和企业安装了 7.25 万套（852 MWh）户储系统，yoy+27%，户储累计安装量为 32 万套（3.6