深度调整，积极求变

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 09 月 01 日 证 券研究报告•2025 年 中报点评 当前价： 68.26 元 酒 鬼 酒（000799） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 深度调整，积极求变 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.25 流通 A 股(亿股) 3.25 52 周内股价区间(元) 34.33-69.4 总市值(亿元) 221.80 总资产(亿元) 49.30 每股净资产(元) 11.64 相 关研究 [Table_Report] 1. 酒鬼酒（000799）：营销转型推进，静待改革成效 (2025-05-01) 2. 酒鬼酒（000799）：渠道深度变革，静待改革成效 (2024-11-04) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年半年度报告，25H1实现营业收入 5.6亿元，同比-43.5%；实现归母净利润 0.1 亿元，同比-92.6%。其中 25Q2 实现营收 2.2 亿元，同比-56.6%；实现归母净利润-0.2 亿元。商务消费场景复苏较弱，次高端及以上产品消费需求仍待恢复，公司业绩仍处于承压阶段。  产品动销承压，市场聚焦精耕。1、分产品看，25H1 内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现营收 1.1/2.9/0.3/1.3亿元，分别同比-35.8%/-51.0%/-35.9%/-28.8%。其中，核心产品酒鬼系列下滑幅度较大。内参系列通过收窄货折实现吨价提升，毛利率同比+0.9pp至 88.9%；酒鬼系列毛利率则同比-2.6pp至 73.2%。公司持续精简 SKU，酒鬼系列聚焦核心大单品。2、分地区看，各主要市场均出现较大幅度下滑，核心市场华中地区实现营收 3.1 亿元，同比-42.5%；华北、华东地区分别同比-39.6%、-45.7%。3、分渠道看，公司主动进行渠道梳理，经销商数量大幅精简，华中地区经销商收缩力度较大。省内成立专门销售公司并实施网格化管理，提升终端动销和市场渗透率。省外聚焦重点市场，以控量、稳价、提质为主，夯实市场基础。  费用投放刚性，盈利能力承压。1、25H1 毛利率为 68.7%，同比-4.6pp，主要系产品结构下行及规模效应减弱所致。2、 25H1 销售/管理费用率分别为32.6%/13.1%，分别同比-2.1pp/+5.2pp。销售费用率下降主要系公司严控费用投放进度，而管理费用率因营收规模下降、费用支出相对刚性而有所提升。3、25H1 净利率为 1.6%，同比-10.6pp，主要系毛销差恶化。4、截止 25Q2，销售收现 2.2亿元，同比-57.1%；现金流净额-1.1亿元；合同负债余额 1.4亿元，同比-47.5%。需求压力下公司以纾困渠道、去化库存为主，减缓经销商回款压力，同时强化直营、团购等渠道建设，培育核心终端。  积极调整应变克难，蓄力布局长远发展。1、产品方面，公司主动迎合消费趋势，推进“两低一小”（低端、低度、小酒）产品战略落地，计划上市湘泉新光瓶等高性价比产品，并以创新低度酒拥抱年轻消费群体。同时，公司强化特渠建设，与新零售商超胖东来合作开发联名产品“酒鬼酒·自由爱”。2、市场方面，公司持续深耕湖南大本营，通过“扫雷”行动二阶段工作，精准施策，提升终端覆盖与激活效率。省外市场则聚焦县、镇市场，深耕县域消费潜力。3、渠道方面，坚定推进 BC 联动模式，将 B 端核心店建设与 C 端宴席、扫码等活动深度绑定，打通分销至动销链路。同时，依托实际控制人中粮集团赋能，拓展与央企合作。  盈利预测。预计 2025-2027年净利润分别为 0.2亿元、0.5亿元、0.7亿元，EPS分别为 0.06元、0.14元、0.21元。目前终端需求较弱，公司仍处于营销模式转型阶段，需要时间消化库存，期待后续兑现业绩弹性。  风险提示：经济大幅波动风险，消费复苏不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 14.23 11.16 11.54 12.24 增长率 -49.70% -21.59% 3.44% 6.07% 归属母公司净利润（亿元） 0.12 0.21 0.46 0.70 增长率 -97.72% 65.39% 124.48% 49.89% 每股收益 EPS（元） 0.04 0.06 0.14 0.21 净资产收益率 ROE 0.31% 0.52% 1.15% 1.70% PE 1775 1073 478 319 PB 5.59 5.57 5.51 5.43 数据来源：Wind，西南证券 -4%16%36%56%76%96%24/824/1024/1225/225/425/6酒鬼酒 沪深300 71282 酒 鬼酒（000799） 2025 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：受制于商务消费复苏疲弱，内参系列销量大幅下滑，公司积极开拓京、沪、粤、苏等高地市场应对市场冲击，伴随着品牌氛围渐起，低基数下内参系列将重拾增长，预计内参系列2025-2027 年销量分别同比-5%、+5%、+10%，吨价分别同比-5%、-3%、-1%，毛利率分别为87.7%、87.7%、87.7%。 假设 2：受制于商务消费复苏疲弱，酒鬼系列销量下滑，公司在省内持续推进渠道下沉，积极拓展宴席等消费场景；省外冀、鲁、豫等重点区域样板市场打造成效渐显，预计酒鬼系列2025-2027 年销量分别同比-30%、+3%、+5%，吨价分别同比+1%、+2%、+3%，毛利率分别为 75.1%、76.3%、78.2%。 假设 3：在消费有所承压背景下，公司充分发挥湘泉系列的品牌优势，积极拓展营收来源，预计 2025-2027 年湘泉及其他系列销量分别同比-2%、+10%、+5%，吨价分别同比-10%、-8%、-5%，毛利率分别为 44.6%、37.3%、32.1%。 假设 4：其他业务预计 2025-2027 年收入分别同比+10%、+10%、+10%，毛利率分别为 50%、50%、50%。 表 1：分业务收入及毛利率情况 百万元 2024A 2025E 2026E 2027E 合计 营业收入 1423.3 1116.0 1154.4 1224.5 yoy -49.7% -21.6% 3.4% 6.1% 营业成本 407.5