2025年中报点评：降费增效延续，经营韧性凸显

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 08 月 29 日 证 券研究报告•2025 年中报点评 买入 （ 维持） 当前价： 18.19 元 老白干酒（600559） 食 品饮料 目标价： 22.88 元（6 个月） 降费增效延续，经营韧性凸显 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.15 流通 A 股(亿股) 9.10 52 周内股价区间(元) 16.25-24.08 总市值(亿元) 166.39 总资产(亿元) 89.63 每股净资产(元) 5.68 相 关研究 [Table_Report] 1. 老白干酒（600559） ：多点协同发力，利润弹性逐步释放 (2025-04-29) 2. 老白干酒（600559） ：降本增效成效显著，聚焦资源势能向上 (2024-11-01) 3. 老白干酒（600559） ：一树三香五花齐放，冀鲁湘皖香飘全国 (2024-09-22) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年半年度报告，25H1实现营收 24.8亿元，同比+0.5%；实现归母净利润 3.2亿元，同比+5.4%。单季度来看，25Q2实现营收 13.1亿元，同比-2.0%；实现归母净利润 1.7 亿元，同比+0.2%。在宏观环境需求偏弱的背景下，公司收入增长基本持平，但通过优化产品结构与费用管控，盈利能力持续提升，利润端展现较强韧性。  多品牌战略持续推进，结构升级势能向上。1、分产品看，25H1 公司白酒业务实现营收 24.7 亿元（同比+0.7%），其中百元以上/百元以下产品同比分别+5.1%/-3.8%，产品结构进一步优化。公司持续聚焦 100-300元大众消费及次高端核心大单品培育，其中甲等 15等产品在宴席等场景逐步确立优势，有效对冲了政商务消费疲软对高端产品（如 1915系列）带来的冲击。2、分品牌看，25H1主品牌老白干酒实现营收 12.8亿元（同比+2.0%），大本营市场保持稳健，公司注重保持市场价盘稳定，C 端培育及终端服务工作有序推进；武陵酒实现营收5.3 亿元（同比+7.0%），延续强劲增长势头，是公司核心增长引擎；板城烧锅酒实现营收 3.6亿元（同比+1.7%），孔府家酒实现营收 0.9亿元（同比+0.9%），均保持平稳；文王贡酒实现营收 2.4亿元（同比-20.5%），在省内竞争加剧背景下阶段性承压。3、分区域看，河北、湖南、安徽、山东、其他省份营收分别为14.8/5.2/2.2/0.9/1.5 亿元，同比分别+3.7%/+11.3%/-18.5%/+3.0%/-20.4%。本部市场表现稳健，湖南市场增速相对较优。  成本优化驱动毛利率提升，现金流短期承压。1、25H1 公司毛利率为 68.0%，同比+2.1pp，主要得益于成本控制成效显著。2、25H1 销售费用率 27.5%，同比+0.7pp，市场推广费、广告费投入有所增加；管理费用率 7.5%，同比-0.1pp，股份支付费用减少带来积极影响。3、25H1 净利率 12.9%，同比+0.6pp，盈利能力稳步增强。4、25H1公司销售商品、提供劳务收到的现金为 25.1亿元，同比-19.4%；经营性现金流量净额为-0.5亿元，同比-120.5%，主要系本期现金回款减少所致。截止 25H1期末公司合同负债为 12.7亿元，同比/环比分别-5.9/-6.0亿元，收现比为 101.3%，行业性回款压力有所显现。  改革深化释放活力，利润改善可期。公司持续深化内部改革，通过无偿划转方式将安徽文王所持有的三家子公司股权划转至公司总部，旨在优化管理架构，提升经营效率。公司坚持以消费者为中心，通过举办酒文化节、名酒进名企、品鉴会等多种形式的活动，强化品牌建设与消费者培育。随着降本增效持续开展，费用投放精准高效，费销比下降趋势明显。尽管阶段性投放增加可能存在短期波动，但长期维度看公司盈利能力不断增强逻辑确定，利润率改善可期。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027年归母净利润分别为 8.1亿元、8.9亿元、10.1 亿元，EPS 分别为 0.88 元、0.98 元、1.11 元。公司受益于多品牌发力，激励到位动力充足，业绩弹性将持续释放。故给予公司 2025 年 26 倍估值，对应目标价 22.88 元，维持“买入”评级。  风险提示：经济大幅波动风险，消费复苏不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 53.58 53.78 56.56 59.93 增长率 1.91% 0.39% 5.16% 5.97% 归属母公司净利润（亿元） 7.87 8.05 8.93 10.12 增长率 18.19% 2.28% 10.92% 13.35% 每股收益 EPS（元） 0.86 0.88 0.98 1.11 净资产收益率 ROE 14.83% 13.93% 14.14% 14.61% PE 21 21 19 16 PB 3.14 2.88 2.64 2.40 数据来源：Wind，西南证券 -9%-0%9%19%28%37%24/824/1024/1225/225/425/6老白干酒 沪深300 22775 老 白干酒（600559） 2025 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：受益于公司持续聚焦产品结构升级，甲等 15/20 及老白干 1915 等中高档产品在河北市场逐渐起量，产品结构向上，预计老白干系列 2025-2027 年销量同比+2.0%、+2.0%、+2.0%，吨价分别+2.5%、+2.5%、+2.5%，吨成本分别+2.0%、+1.0%、+0.5%，毛利率分别为 62.9%、63.5%、64.2%。 假 设 2：受益于武陵酒省内品牌影响力持续增强，省外市场稳步开拓，预计武陵酒系列2025-2027 年销量同比-15.0%、-10.0%、-5.0%，吨价分别+30.0%、+25.0%、+20.0%，吨成本分别+30.0%、+25.0%、+20.0%，毛利率分别为 81.1%、81.1%、81.1%。 假设 3： 受益 于板城 烧锅 酒聚焦 产品 结构升 级和空 白市 场开拓 ，预 计板城 烧锅 酒系列2025-2027 年销量同比-15.0%、-5.0%、-3.0%，吨价分别+2.0%、+