贝壳-W(02423.HK)二季度营收同比增长11%25，利润同比下滑但环比改善-国信证券

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市贝壳-W（02423.HK）二季度营收同比增长 11%，利润同比下滑但环比改善核心观点公司研究·海外公司财报点评房地产·房地产服务证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价47.10 港元总市值/流通市值168251/161559 百万港元52 周最高价/最低价72.01/33.90 港元近 3 个月日均成交额513.12 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贝壳-W（02423.HK）-一季度营收同比增长 42%，经调整净利润同比持平》 ——2025-05-19《贝壳-W（02423.HK）-2024 年营收稳步增长，盈利水平略下滑》——2025-03-24《贝壳-W（02423.HK）-Q3 营收利润环比回落，新房业务持续跑赢市场》 ——2024-11-26《贝壳-W（02423.HK）-Q2 营收净利同环比均改善，彰显行业龙头业绩弹性》 ——2024-08-14《贝壳-W（02423.HK）-新赛道业务成长平滑主航道收入波动，利润率环比持平》 ——2024-05-28Q2 营收同比增长 11%，主要受益于二赛道业务增长。2025 年 Q2，公司实现GTV 交易总额 8787 亿元，同比+5%，环比+4%；营业收入 260 亿元，同比+11%，环比+11%。其中，存量房业务、新房业务、家装家居业务、房屋租赁服务、新兴业务及其他收入占比分别为 26%、33%、18%、22%、2%，同比分别变动-6、-1、+0.3、+8、-2pct，二赛道业务持续助力公司收入增长。利润同比下滑但环比改善。2025 年 Q2，公司实现经调整归母净利润 18.2 亿元，同比-32%，环比+30%；经调整归母净利率为 7.0%，同比下降 4.5pct，环比提升 1.0pct；毛利率为 21.9%，同比下降 6.0pct，环比提升 1.2pct；贡献利润率为 27.1%，同比下降 5.9pct，环比提升 1.0pct。同比增收不增利，一方面因为收入同比增速较快的房屋租赁服务业务贡献利润率较低，另一方面 2024 年 Q2 房地产利好政策密集发布，一赛道业务收入基数较高。存量房业务贡献利润率边际修复。2025 年 Q2，公司存量房交易总额为 5835亿元，同比+2%，环比+1%；货币化率 1.15%，存量房业务收入 67 亿元，同比-8%，环比-2%，其中平台加盟费收入占比提升至 21%，链家交易额占比进一步降低至 37%；贡献利润率 39.9%，环比提升 1.8pct，边际修复。截至 2025年 Q2 末，公司门店数 6.1 万家，经纪人数量 55.8 万人，其中活跃比例分别为 97%和 88%。公司活跃门店数同比+32%，活跃经纪人同比+19%；而非链家活跃门店数同比+37%，非链家活跃经纪人同比+24%，增速均高于链家。新房业务表现优于市场。2025 年 Q2，公司新房业务交易总额为 2554 亿元，同比+9%，环比+10%；新房市占率 12.5%，同比提升 2.2pct；新房业务收入为 86 亿元，同比+9%，环比+7%；货币化率 3.37%，同比持平；贡献利润率24.4%，同比微降，环比提升 1.0pct；链家交易额占比 18%，同比基本持平。新赛道业务保持良好增速且结构进一步优化。2025 年 Q2，公司家装家居业务收入 46 亿元，同比+13%，贡献利润率 32.1%；房屋租赁服务收入 57 亿元，同比+78%，贡献利润率 8.4%；新兴业务及其他收入 4.3 亿元，同比-51%。投资建议：综合考虑房产交易市场量价下行趋势对公司主赛道业务的影响，我们略下调此前的盈利预测，预计公司 2025-2026 年经调整归母净利润分别为 63/71 亿元（原值为 82/89 亿元），每股收益分别为 1.77/2.00 元，对应当前股价的 PE 分别为 23.9/21.2 倍，维持“优于大市”评级。风险提示：经济增速放缓、地产政策收紧、楼市热度下降、存量房交易佣金费率下行、新房市占率提升不及预期、新赛道业务盈利改善不及预期等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)77,77793,457102,729110,101114,926(+/-%)28.2%20.2%9.9%7.2%4.4%经调整归母净利润(百万元)9,7927,1986,3397,1398,201(+/-%)243.1%-26.5%-11.9%12.6%14.9%每股收益（元）2.742.011.772.002.30EBITMargin6.3%4.2%4.2%4.7%5.6%净资产收益率（ROE）13.9%10.0%8.6%9.1%9.8%市盈率（PE）15.521.023.921.218.5EV/EBITDA31.743.236.632.227.4市净率（PB）2.102.122.001.881.75资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2Q2 营收同比增长 11%，主要受益于二赛道业务增长。2025 年 Q2，公司实现 GTV交易总额 8787 亿元，同比+5%，环比+4%；营业收入 260 亿元，同比+11%，环比+11%。其中，存量房业务、新房业务、家装家居业务、房屋租赁服务、新兴业务及其他收入占比分别为 26%、33%、18%、22%、2%，同比分别变动-6、-1、+0.3、+8、-2pct，二赛道业务在房产交易行业整体下行时持续助力公司收入增长。图1：公司单季度交易总额 GTV 及同比图2：公司单季度营业收入及同比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图3：公司单季度各业务类型交易总额 GTV 占比图4：公司单季度各业务类型营业收入占比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理利润同比下滑但环比改善。2025 年 Q2，公司实现经调整归母净利润 18.2 亿元，同比-32%，环比+30%；经调整归母净利率为 7.0%，同比下降 4.5pct，环比提升1.0pct；毛利率为 21.9%，同比下降6.0pct，环比提升 1.2pct；贡献利润率为 27.1%，同比下降 5.9pct，环比提升 1.0pct。同比增收不增利，一方面因为收入同比增速较快的房屋租赁服务业务贡献利润率较低，另一方面 2024 年 Q2 房地产利好政策密集发布，一赛道业务收入基数较高。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司单季度经调整归母净利润及同比图6：公司单季度经调整归母净利率资料来源：公司公