期货｜如何运用基差策略增厚收益？-财通证券

请阅读最后一页的重要声明！ 期货｜如何运用基差策略增厚收益？ 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.08.28 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 郑艺鹏 zhengyp@ctsec.com 相关报告 1. 《择券空间有所恢复，转债或“超调”——0827 转债市场点评》 2025-08-28 2. 《利率 | 政策性金融工具的杠杆作用能放大吗？》 2025-08-26 3. 《信用 | 短久期高票息资产选什么？》 2025-08-25 核心观点 ❖ 国债期货净基差描述了期货和现券之间的定价差异，净基差为正代表现券价格较高、期货价格较低，期货贴水；反之代表现券价格较低，期货升水。净基差波动可能影响国债期货套保或套利的效果，因此净基差的变动规律较为重要。 从净基差表现来看，T1712 合约之前，可能由于空头头寸集中、市场有效性偏弱等因素，部分非主力合约往往出现净基差偏高的情况，T1712 合约之后这一现象减少。 观察不同月份交割的国债期货，3 月合约在交割前容易出现现券升水、净基差大于 0 的情况，这一季节性规律可能与一季度现券供应较弱有关。 从历史走势来看，国债期货净基差有两个规律：一是净基差与现券利率有一定的负相关关系、净基差显著扩大往往发生在债市调整期间，这可能是由于国债期货做空更加便捷，债市调整时国债期货下跌更迅速、从而导致净基差走扩；二是主力合约切换后往往阶段性走扩，可能受部分资金移仓换月推动。 ❖ 从定价角度来看，国债期货空头举手的交割制度导致净基差包含了转换期权和择时期权价值，从而净基差通常为正，当净基差为负时可以通过正套策略进行套利。但由于近年利率深度下行，国债期货 CTD 久期维持低位，进一步导致转换期权价值较低，叠加市场有效性增强等因素，净基差整体回落至历史低位，大致在±0.2 元的区间内持续震荡（这一净基差区间对应 10Y 现券收益率波动约为±2.9bp）。 ❖ 风险提示：流动性变化超预期，经济表现超预期，历史规律可能失效 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 内容目录 1 净基差定价会出现异常吗？ ...................................................................................... 3 1.1 成为主力合约之前 ............................................................................................... 3 1.2 临近交割前 ........................................................................................................ 5 2 净基差走势怎么看？ ............................................................................................... 6 2.1 净基差波动有什么规律？ ...................................................................................... 6 2.2 如何看待近年净基差走低？ ................................................................................... 8 3 风险提示 .............................................................................................................. 9 图表目录 图 1： 10 年国债期货各合约净基差 .............................................................................. 3 图 2： T1712 净基差开始提前收窄至低位 ..................................................................... 4 图 3： T1712 之后，净基差异常偏高的现象减少 ............................................................ 4 图 4： 国债期货主力合约成交量 .................................................................................. 5 图 5： 3 月到期合约容易出现净基差不收敛的现象 ........................................................... 5 图 6： 国债发行量占比 ............................................................................................... 6 图 7： 国债净融资量占比............................................................................................ 6 图 8： 10 年国债期货现券到期收益率与期货走势 ............................................................ 6 图 9： T 主力合约价格与净基差 ................................................................................... 7 图 10： 净基差与现券利率 ........................................................................................ 7 图 11： 2016 年 11 月-2017 年 2 月 .......................................................................... 8 图 12： 2019 年 2-4 月 ........................................................................................... 8 图 13： 2