债券策略：债市风险释放到了什么程度？-申万宏源

券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 08 月 24 日 债市风险释放到了什么程度？ 相关研究 - 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 研究支持 杨琳琳 A0230124120001 yangll@swsresearch.com 联系人 杨琳琳 (8621)23297818× yangll@swsresearch.com ⚫ 本周债市压力继续释放。主要在于：（1）情绪继续受到股市压制，（2）债市交易结构仍显拥挤，（3）“反内卷”改变宏观叙事。综合来看，债市的压力主要在于资金分流进权益市场和债市交易结构拥挤，而“反内卷”在一定程度上强化了宏观叙事。 ⚫ 股市产生的资金分流压力可如何观察？债券类资产比价处于弱势，市场筹码阶段性更多流向股市。股市情绪及对资金的虹吸效应可重点通过两融余额、个人投资者开户情况、非银存款变动、基金申赎情况等指标进行及时跟踪。目前看，股市产生的资金分流效果初显，但还并未演绎至高潮。7 月非银存款的超季节性高增对分流效果已有一定体现，但与 2015 年牛市期间相比，融资买入额占 A 股交易金额比例还并不算高，沪市个人投资者新增账户数还处在较低位，与 2024 年 10 月的情绪比还有较大距离。 ⚫ 债市压力情况如何跟踪？ ◼ 关注存单走势。A 股势如破竹，资金分流压力初显，银行转账、申购基金等行为均会冻结银行头寸，银行或也存在防御心态进行应对，压力相应传导至存单。因此存单价格能否缓和或是观察股市对债市流动性影响是否边际弱化的重要指标。 ◼ 关注配置盘进场力度。今年一季度流动性收紧，债市一度承压，保险资金在债市回调后超配。但 7-8 月保险二级净买入利率债规模与今年一季度相比还有差距，后续保险资金净买入的加速或也意味着债市可能进入筑顶阶段。 ◼ 关注信用利差表现。市场调整过程中利率债先行，信用利差往往被动压缩，随后滞后走扩，并与赎回压力交织并行，而信用利差的加速走扩则往往意味着一轮调整进入下半场。 ⚫ 债市风险是否已经充分释放？ ◼ 杠杆率视角，近期已有所下降，风险有一定释放。截至 8 月 22 日，全市场杠杆率、广义基金杠杆率分别回落到 107.32%和 129.34%。 ◼ 久期视角或仍潜藏一定风险，需重点关注久期何时回落。基于计量模型测算结果，近期债基久期虽然略有下降，但仍处于高位，而今年一季度债市调整后，中长期利率型纯债基金和中长期信用型纯债基金的久期中位数回落更加显著。 ◼ 信用利差视角看风险可能也尚未释放完全。自本轮调整以来（以 7 月 21 日作为调整的起点），5Y AAA-银行二级资本债信用利差仅走扩 4.56bps，5Y 中票信用利差则是收窄 2.07bps，二级资本债反应相对灵敏，而中票还处在被动压缩的阶段，或也指向债市的风险尚未释放完全。 ◼ 债市交易仍显拥挤、配置盘进场力度还不明显、以及股市分流债市资金等情况还需要继续重点关注的背景下，债市面临的压力或仍然不小，继续维持谨慎判断。未来一段时间债市运行或继续呈现多空不对称，对利多钝化，对利空敏感，估值上看，10 年国债收益率或在 1.8%-1.85%范围触顶。当下信用债的压力可能大于长久期利率债。 ⚫ 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共11页 简单金融 成就梦想 1. 本周（8.18-8.22）债市压力继续释放 .......................... 4 2. 股市产生的资金分流压力可如何观察？ ......................... 4 3. 债市压力情况如何跟踪？............................................... 5 3.1 关注存单走势 ............................................................................................. 5 3.2 关注配置盘进场力度 ................................................................................ 7 3.3 关注信用利差表现 .................................................................................... 7 4. 债市风险是否已经充分释放？ ....................................... 8 5. 风险提示 ..................................................................... 10 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共11页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：10Y 和 30Y 国债收益率走势（%） ............................................................ 4 图 2：上证综合指数 ............................................................................................. 4 图 3：7 月非银存款超季节性高增或与居民存款搬家至权益市场有关（亿元） ....... 5 图 4：融资买入额占 A 股交易金额比例还并不算高（亿元，%） .......................... 5 图 5：个人投资者新增开户数尚未明显增长（万户） ............................................ 5 图 6：8 月以来 1Y AAA 存单有所上行................................................................. 6 图 7：同业存单月度到期量（亿元） ..................................................................... 6 图 8：存单走势的季节性规律：三季度易触底反弹（1YAAANCD-OMO7D，bps） ............................................................................................................................ 6 图 9：2025 年 7-8 月保险二级净买入利率债规模与一季度相比还有差距（亿元） 7 图 10：信用利差的加速走扩则往往意味着一轮