五粮液：业绩彰显韧性，渠道改革初显成效

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2025 年 08 月 28 日 公司点评 增持 / 维持 五粮液(000858) 目标价: 136 昨收盘:125.47 五粮液：业绩彰显韧性，渠道改革初显成效 ◼ 走势比较 ◼ 股票数据 总股本/流通(亿股) 38.82/38.81 总市值/流通(亿元) 4,870.25/4,870.05 12 个月内最高/最低价(元) 178.76/106.33 相关研究报告 <<五粮液：2024 年高质量收官，2025年开年稳健>>--2025-04-28 <<五粮液：业绩符合预期，加大分红提升股东回报>>--2024-11-01 <<五粮液：业绩平稳符合预期，合同负债和现金流表现优异>>--2024-08-30 证券分析师：郭梦婕 电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523080002 证券分析师：林叙希 电话： E-MAIL：linxx@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190525030001 事件：公司发布 2025 半年报，2025H1 公司实现营业总收入 527.71亿元，同比+4.19%；实现归母净利润 194.92 亿元，同比+2.28%。2025Q2公司实现营业总收入 158.31 亿元，同比+0.1%；归母净利润 46.32 亿元，同比-5.75%。 公司业绩稳健，吨价阶段性承压。分产品，2025H1 五粮液/其它酒分别实现营收 410.0/81.2 亿元，同比+4.6%/+2.7%，拆分量价来看，五粮液量/价同比+12.75%/-7.25%，毛利率同比-0.24pct，1618 以及 39 度五粮液占比提升导致吨价下滑，公司推出 29 度低度新品“一见倾心”，并由邓紫棋代言，强化对年轻消费群体的吸引力。其它酒量/价同比+58.81%/-35.31%，毛利率同比-1.49pct，主因公司加大系列酒扫码红包、赠酒等促销 力 度 。 分 区 域 ， 2025H1 公 司 东 部 / 南 部 / 北 部 分 别 实 现 营 收201.09/218.86/71.24 亿元，同比+7.88%/+1.93%/+1.82%，公司将 27 个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。分渠道，2025H1 公司经销/直销分别实现收入 279.25/211.95 亿元，同比+1.20%/+8.60%，前五大经销商收入占比从 2024H1 的 21%提升至 57%，主因公司设立专营公司绑定经销商利益，有利于直接掌控核心经销商，提升渠道执行力。2025H1 底五粮液/浓香酒经销商分别 2510/1077 家，同比净增-20/+127 家。 毛利率微降，二季度费用扰动影响净利率。2025H1/2025Q2 公司毛利率为 76.83%/74.69%，同比-0.53/-0.32pct，毛利率下滑主因产品结构下移 。 2025H1 税 金 及 附 加 / 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为14.88%/10.23%/3.25%/0.40%/-2.39%，同比+0.72/-0.37/-0.18/+0.08/+0.38pct，其中 2025Q2 税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.46%/18.88%/4.22%/0.68%/-3.81%，同比+0.84/+1.54/-0.04/+0.20/+0.50pct，销售费用率提升幅度较大主因促销费和仓储物流费有所增加。2025H1/2025Q2 公司净利率为 36.94%/29.26%，同比-0.69/-2.43pct。2025H1 末合同负债达 100.8 亿元，环比-0.9 亿元。 投资建议：根据公司 2025H1 业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计 2025-2027 年收入增速分别为 1%/4%/5%，归母净利润增速分别为-1%/5%/5%，EPS 分别为 8.12/8.50/8.93 元，对应当前股价 PE分别为 15x/15x/14x，按照 2026 年 16X 给予目标价 136.0 元，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 89,175 90,199 93,734 98,429 营业收入增长率(%) 7.09% 1.15% 3.92% 5.01% 归母净利（百万元） 31,853 31,517 32,988 34,665 净利润增长率(%) 5.44% -1.05% 4.66% 5.08% (10%)2%14%26%38%50%24/8/2824/11/925/1/2125/4/425/6/1625/8/28五粮液沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P2 五粮液：业绩彰显韧性，渠道改革初显成效 摊薄每股收益（元） 8.21 8.12 8.50 8.93 市盈率（PE） 17.07 15.45 14.76 14.05 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P3 五粮液：业绩彰显韧性，渠道改革初显成效 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 115,456 127,399 120,868 133,690 141,533 营业收入 83,272 89,175 90,199 93,734 98,429 应收和预付款项 212 193 3,905 5,291 7,330 营业成本 20,157 20,461 21,325 22,289 23,942 存货 17,388 18,234 18,542 19,309 20,771 营业税金及附加 12,532 13,041 13,530 14,060 14,764 其他流动资产 14,126 19,958 23,079 19,623 21,771 销售费用 7,796 10,692 10,824 10,779 10,827 流动资产合计 147,182 165,783 166,395 177,913 191,406 管理费用 3,319 3,555 3,608 3,558 3,740 长期股权投资 2,020 2,082 2,137 2,186 2,239 财务费用 -2,473 -2,834 -2,803 -2,659 -2,941 投资性房地产 0 0 0 0 0 资产减值损失 -4 2 -8 -5 -6 固定资产 5,190 7,265 7,063 6,879 6,678 投资收益 58 75 102 102 102