可转债市场趋势定量跟踪：转债期权与正股估值均进入偏贵区间-招商证券

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 8 月 14 日 专题报告 ——可转债市场趋势定量跟踪 20250731 1. 市场趋势跟踪 ❑ 市场表现回顾：过去 1 个月内，可转债市场整体已实现收益率为 2.87%，平价端的正股指数上涨 4.32%，转债超额收益为-1.45%。风格层面，股性、平衡和债性转债分别上涨 2.07%、2.07%和 3.72%，相对正股的超额收益分别为债性-2.99%、平衡-0.79%和股性 0.45%。总体而言，本月权益市场延续了上月的普涨趋势，但转债跟涨弹性不及正股。 ❑ 从衍生品定价看，转债市场估值较贵。目前最新转债市场的期权定价偏离度（去除跌破债底转债）中位数为-5.09 元、余额加权值为-4.97 元，转债市场定价的有效性减弱，价格普遍偏贵，需警惕估值压缩风险。此外，风格层面则是平衡风格相对更为偏贵。 ❑ 从正股估值看，转债股底估值在完成底部修复后继续上行。当前全市场转债的正股 PB 中位数为 2.59，处于历史滚动 5 年区间的 89.16%分位数，当前来到历史较高点位。转债正股估值自年初以来从历史低位回升，目前已经完成了从 20 分位数以下回归到 50 分位数的底部修复周期，且进入 80 分位数以上的偏高点位，BETA 端赔率观点转为偏空。 ❑ 从分析师情绪看，正股盈利预期强度和分歧均提升。全市场转债对应正股的分析师一致预测营收增速同比值为-3.54%、净利润增速同比值为-2.75%，相对上个月月末分别升高 0.17%和 0.38%，同时，盈利预期分歧分别提升0.04%和 0.50%。分析师情绪的平均强度略有升高，同时伴随分析师预期观点的分歧提升。 ❑ 转债基金持仓 DELTA 提升。以回归模型动态跟踪转债基金持仓的风格占比情况，并计算加权 DELTA 值。目前全市场转债基金的平均 DELTA 值为64.64%，相对 6 月底的 55.10%提升 11.09%。7 月机构持仓风险偏好上升，结构上股性风格的 DELTA 贡献提升，债性风格的 DELTA 贡献下降。 2. 策略组合表现 ❑ 转债 CRR 定价组合：7 月绝对收益为 2.84%，策略 2017 年起的长期年化收益率为15.78%、最大回撤为12.08%、收益回撤比为1.31，月度胜率为62.64%。 ❑ 转债低估值动量组合：7 月绝对收益 4.13%，策略 2017 年起的长期年化收益率为15.81%、最大回撤为11.26%、收益回撤比为1.40，月度胜率为65.93%。 风险提示：本报告基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在失效风险。 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn 梁雨辰 S1090523070008 liangyuchen2@cmschina.com.cn 转债期权与正股估值均进入偏贵区间 敬请阅读末页的重要说明 2 金融工程 正文目录 一、可转债市场趋势观察 ............................................................................................................................................. 3 1、可转债市场表现回顾 ............................................................................................................................................... 3 2、可转债估值与定价 ................................................................................................................................................... 3 3、市场隐含预期 .......................................................................................................................................................... 7 4、机构行为观测 .......................................................................................................................................................... 8 二、可转债策略组合推荐 ............................................................................................................................................. 8 1、转债 CRR 定价组合 ................................................................................................................................................ 9 2、转债低估值动量组合 ............................................................................................................................................. 10 敬请阅读末页的重要说明 3 金融工程 一、 可转债市场趋势观察 1、可转债市场表现回顾 回顾过去一个月，可转债市场整体的已实现收益率为 2.87%，平价端的正股指数上涨 4.32%，转债市场整体超额收益为-1.45%。细分结构层面，由于转债的收益风险特征随平价水平的不同有所差异，我们以平价 90 和 110 为分界，将可转债划分为股性、平衡和债性 3 种风格，以便观察。从编制的转债风格指数历史表现看，回看期内，股性、平衡和债性转债分别上涨 2.07%、2.07%和 3.72%，3 种细分风格下转债相对正股的超额收益分别为债性-2.99%、平衡-0.79%和股性 0.45%。总体而言，本月权益市场延续了上月的普涨趋势，但转债跟涨弹性有限，整体收益表现弱于正股。 图 1：可转债历史表现情况（规模加权，按风格划分） 图 2：可转债正股历史表现情况（规模加权，按风格划分） 资料来源：招商证券，Wind 资讯 测算区间：最近 3