宏观专题分析报告：人口灰犀牛，现状、影响和应对

敬请参阅最后一页特别声明 1 传统宏观研究范式下，人口通常被视为“慢变量”。但“十五五”时期，我国人口老龄化将进入加速阶段，当人口周期从“缓坡”走向“陡崖”，将会对宏观经济和政策产生显著影响，人口“灰犀牛”的影响将愈发不可忽视。 从全球人口趋势变化看，人口红利正在消失，老龄化趋势难以逆转。2024 年全球 65 岁及以上人口占比已经达到 10.2%，按照国际通用的人口老龄化程度划分标准，目前全球已经步入轻度老龄化社会，而主要发达经济体均已处于中度或重度老龄化社会。此外，全球总和生育率已下降至世代更替水平附近，发达经济体更是面临落入“低生育率陷阱”的风险。 从人口转型的角度看，当前中国主要面临三个挑战：一是我国已进入加速老龄化时期，人口转型时间更短。根据联合国《世界人口展望 2024》，中国 2032 年将正式步入重度老龄化社会，到 2035 年 65 岁以上人口占比将达到 22.8%。二是少子化问题较为严峻。我国 2023 年我国总和生育率已降至 1.0 人，在全球主要经济体中仅略高于韩国。三是未富先老将给总需求和社会保障体系带来压力。2024 年我国 65 岁以上人口达到 15.6%，接近日本 1997 年的老龄化水平，但我国人均 GDP 仅为为日本同等老龄化水平的三分之一。 从海外经验看，老龄化过程中的两个人口转折点常常对经济增长产生冲击 。第一个转折点是劳动年龄人口到达峰值并转入负增长，通常带来供给侧冲击，表现为潜在增长率的降低。第二个转折点是总人口到达峰值并转入负增长，通常带来需求侧冲击，造成经常性的负增长缺口。我国已于 2010 年和 2021 年正式跨过两个人口转折点，老龄化对宏观经济的影响将逐渐显现。 从供给侧看，人口老龄化会导致劳动年龄人口的萎缩，给潜在增长率带来下行压力。同时，人口老龄化将导致储蓄率显著降低，拖累潜在增长率。从需求侧看，人口老龄化程度的加深将加剧总需求不足，表现为负产出缺口。根据日本银行的测算，从 1993 年 1 季度到 2024 年 4 季度，在 128 个季度的数据中，有 88 个季度录得负增长缺口，占比高达69%。此外，人口老龄化将提高服务消费占比。人口老龄化程度加深的直接影响是照护服务和医疗保健等需求的增加，进而提高对服务消费的需求。以日本为例，1994-2005 年日本经历了由中度老龄化社会向重度老龄化社会的转变，在此期间服务消费占比提高了 3.8 个百分点。 老龄化对通胀的影响可能表现为前低后高。从宏观经济的角度看，老年人口是净消费者，人口老龄化程度的加深将带来通胀效应，但发达经济体的实际表现却是通缩压力增加。造成这一现象的原因是人口老龄化对供给侧和需求侧的冲击往往并不同步。由于制造业中低附加值的生产活动可以被离岸外包。并且主要发达经济体人口老龄化程度加深的时期恰逢中国融入全球有效劳动力供给体系，使得过去相当长时间内，发达国家的劳动力短缺问题并不突出，但人口老龄化对需求侧的负面影响却逐渐显现，进而表现出通缩压力。但随着全球老龄化程度的加深、中国步入加速老龄化阶段导致全球有效劳动力供给的收缩，以及“逆全球化”抬头，人口老龄化的通胀效应在发达经济体中逐渐显现。短期来看，我国老龄化程度的加深仍将抑制通胀的增加，但长期可能会推动通胀上行。 应对人口老龄化的挑战，关键是提高劳动生产率，具体有三条路径：一是利用技术进步抵消劳动力对生产函数的负面冲击，对我国而言，把握住第四次工业革命的历史机遇，将技术进步转化为广泛应用是应对老龄化的关键。二是提高劳动参与率或增加劳动时长。三是引进海外劳动力或出海，即将资本输出海外并转化为商品和服务，回流至本国，这也是日本实现劳动生产率提高的重要原因。随着未来老龄化程度的加深，中国企业加速“出海”的趋势将愈发明显。但同时也要避免产业空心化问题，引导产业链关键环节和高附加值环节留在国内，保障制造业占比处于合理水平。 风险提示 人口老龄化速度超预期，技术进步的影响可能被低估，外部环境不确定性超预期。 宏观经济深度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 传统宏观研究范式下，人口通常被视为“慢变量”，由于人口变化周期较长，其传导至短期经济波动和资产定价的路径相对模糊，因此人口因素在资产配置领域通常扮演者边缘化的角色。从海外经验来看，当人口周期从“缓坡”走向“陡崖”，将会对宏观经济和政策产生显著冲击。“十五五”时期，我国人口老龄化将进入加速阶段，人口“灰犀牛”的影响将愈发不可忽视。 一、人口大逆转：全球老龄化将去往何方？ 1.1 人口转型的四个阶段 根据经典的人口转型理论，我们可以按照经济体工业化的程度，将人口转型大致划分为四个阶段： 第一阶段：前工业化时期的的低增长阶段。受制于落后的生产力和农业经济的脆弱性，这一时期的人口趋势呈现出高出生率、高死亡率、低自然增长率的特征，人口规模整体保持稳定，经济增长缓慢。 第二阶段：工业化初中期的加速增长阶段。随着工业化进程的推进，生产力和医疗条件显著改善，死亡率率先下降，但出生率仍保持高位。这一时期的人口趋势呈现出高出生率、低死亡率、高自然增长率的特征，人口总量迅速膨胀，经济进入加速增长期。“婴儿潮”通常在这一时期出现。 第三阶段：工业化中后期的减速增长阶段。由于城市化进程的加速以及女性劳动参与率的提高，生育的机会成本和养育成本显著提升，出生率迅速下降。这一时期的人口特征是低出生率、低死亡率、低自然增长率，经济由高速增长转向中低速增长。 第四阶段：后工业化社会的增长停滞阶段。出生率的持续低迷和“婴儿潮”人口逐渐步入老年，人口老龄化程度持续加深，在这一时期人口可能会出现负增长。因此，经济体将面临低出生率、低死亡率、低自然增长率的人口特征，经济增长也会放缓甚至萎缩。 图表1：人口转型的四个阶段 来源：中国人民银行《关于我国人口转型的认识和应对之策》，国金证券研究所 人口红利理论认为劳动年龄人口占比的提升能够为经济增长带来额外的源泉，即产生人口红利1。随着人口转型进入第二、三阶段，死亡率快速下降，生育率的回落则相对滞后，这使得劳动年龄人口占比增加，社会抚养负担较轻，进而为经济增长带来额外的机会。此外，女性劳动参与率的上升也会扩大劳动年龄人口的比例。由于劳动力供给的显著增加，经济增长的势头也更加强劲。当经济体处于工业化时期，人口红利理论能够较好地解释人口特征和经济增长之间的关系。但随着经济体完成工业化，进入后工业化时代时，人口红利也随之逐渐消失。 1 Bloom D, Canning D, Sevilla J. The demographic dividend: A new perspective on the economic consequences of population change[M]. Rand Corporation, 2003. 宏观经济深度报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 1.2 全球人口趋势：人口红利正在消失，老龄化趋势难以逆转 站在全球的视角看，除了撒哈拉以南的非洲之外，多数国家已经完成工业化或处