信用债2020年度投资策略：精耕细作择个券

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 张丽平 联系人 zhang_lp＠gjzq.com.cn 精耕细作择个券 基本结论  2019 年信用债一级回暖，二级走牛。2019 年信用债发行延续了去年四季度以来的回暖态势，发行规模和净融资规模均较上年大幅增加，发行利率全年呈下行趋势，整体融资成本明显下降。二级市场收益率走势整体先上后下，信用债表现整体优于利率债，且下沉评级的回报率要高于拉长久期，然而违约风险仍不容忽视，截至目前已有 201 只信用债发生违约，其中有 39 家主体为新增违约主体，延续了 2018 年以来信用风险高发的趋势。今年的违约主体表现有 4 个特点：1）民企仍是违约重灾区；2）行业分布较为分散；3）高等级违约主体增加；4）回售劝退、场外兑付等情况频发。  信用环境难言乐观，信用债配置难度加大。目前信用债资产收益与负债成本倒挂，利差已压缩至历史低位，AAA、AA+、AA 信用利差均处于 2012 年以来 1/4 分位数以下，信用利差、等级利差、期限利差套利空间均在减少，信用债配置难度增加，投资人下沉评级或拉长久期的投资策略均受到限制：1）违约风险高发，企业基本面未有明显改善；2）隐性债务置换利好带来的城投债收益率下行可能已过度反应；3）到期回售压力仍然较大；4）缺乏匹配长期资产的长久期负债。  “资产荒”下需精细择券。在目前货币政策受通胀掣肘及企业信用基本面未有明显改善的情况下，信用利差继续压缩的空间有限，“资产荒”现象十分突出，债券的精挑细选则显得尤为重要，以下我们从城投、地产及民企三个板块分别讨论。  城投方面，隐性债务置换的推进缓解了平台短期债务压力，但“呼经开”事件也表明城投存在一定的尾部风险，城投投资需结合地区经济环境、债务管控措施以及城投定位等因素进行选择，从资质下沉角度看，我们认为经济发达地区的低层级平台仍有机会；  产业债板块性机会已较少，关注地产债投资机会。相对收紧的地产融资政策对前期发展过于激进、企业杠杆过高的中小房企来说，可能存在很大的再融资压力，但头部优质房企在融资方面仍具有一定优势，房企信用资质将进一步分化，择券时可以在中等资质的国企及优质民企中深入挖掘，选择融资结构合理、短期债务压力较小、运营能力较强的房企；  民企依旧为违约风险高发的重灾区，整体信用利差预计将继续维持高位，高等级优质民企在本轮纾困政策中受益，再融资环境有所改善，建议在综合考虑报表质量的基础上配置集中度较高行业的龙头企业。  风险提示：1）经济下行超预期，发债主体收入及盈利下滑，债务压力增大；2）信用债违约超预期，估值大幅调整。 2019 年 12 月 30 日 信用债 2020 年度投资策略 固定收益年度报告 证券研究报告 总量研究中心 信用债 2020 年度投资策略 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、2019 年信用债复盘：一级回暖，二级走牛 ...............................................4 1. 发行规模回暖，利率下行.........................................................................4 2. 2019 年是信用债的牛市...........................................................................5 3. 违约事件花样频出 ...................................................................................7 二、信用环境难言乐观，信用债配置难度加大 ..............................................10 1. 资产负债收益倒挂，信用债套利空间减少 ..............................................10 2. 企业基本面恶化..................................................................................... 11 3. 到期回售压力不容忽视 ..........................................................................13 三、“资产荒”下需精细择券............................................................................14 1. 城投短期融资环境向好 ..........................................................................14 2. 地产行情“一波三折” ...............................................................................17 3. 民企融资继续承压 .................................................................................20 四、总结 ......................................................................................................22 五、风险提示 ...............................................................................................22 图表目录 图表 1：2019 年信用债净融资额回暖 .............................................................4 图表 2：不同评级信用债净融资额...................................................................4 图表 3：2019 年不同券种净融资额（亿元） ...................................................4 图表 4：2019 年 1-11 月各行业净融资额（亿元）...........................................5 图表 5：产业债各评级发行利率（%） ............................................................5 图表 6：城投债各评级发行利率（%） ................