乘政策东风，以创新突破，拓全球市场

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年8月20日联影医疗（688271.SH）乘政策东风，以创新突破，拓全球市场公司研究 · 深度报告 医药生物 · 医疗器械投资评级：优大于市（维持）1证券分析师：陈曦炳0755-81982939chenxibing@guosen.com.cnS0980521120001证券分析师：彭思宇0755-81982723pengsiyu@guosen.com.cnS0980521060003证券分析师：凌珑021-60375401linglong@guosen.com.cnS0980525070003请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容报告摘要2n联影医疗是中国医学影像设备的龙头企业。联影医疗作为国产医学影像设备领域的后来居上者，已成功跻身行业前列。公司已经构建包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局，打破国内市场海外企业垄断局面，成为医学影像设备国产领军企业，并在国际市场实现客户满意度、品牌影响力和市场份额的快速提升。n 核心逻辑一：政策支持高端医疗设备发展，国产替代加速。近年来，一系列旨在鼓励科技创新、推动医疗装备国产化、提升产业链供应链安全稳定性的政策密集出台，为以联影医疗为代表的国产优秀企业创造了机遇，显著加速了国产高端影像设备在医院等终端市场的渗透和替代进程。2023年下半年以来，受行业整顿与设备更新政策落地节奏滞缓的影响，医疗设备招投标疲软，随着2025年以来设备更新项目的加速落地，设备招投标显著回暖，有望带动公司业绩复苏。n 核心逻辑二：产品矩阵丰富，创新引领突破高端。联影医疗构建了覆盖CT（X射线计算机断层成像）、MR（磁共振）、MI（分子影像）、XR（X射线）、RT（放疗）等领域的高端医学影像设备产品矩阵。公司始终坚持高强度研发投入和自主创新，构建了“整机系统-核心部件-底层元器件”三级技术攻坚体系和创新生态，不仅在核心技术（如超导磁体、探测器、CT球管等）上取得重大突破，更成功推出了如超高场强磁共振、数字化PET-CT等代表世界先进水平的高端产品，前沿方向的光子计数能谱CT等产品已在布局研发中，实现了从追赶者到并跑者乃至局部领域领跑者的跨越，持续引领国产设备向高端迈进。n 核心逻辑三：高举高打，出海正当时。在稳固国内龙头地位的同时，联影医疗前瞻性地制定了“高举高打”的全球化战略，凭借过硬的产品性能、领先的技术水平，与国际巨头展开正面竞争。公司高端影像设备已成功进入美国、欧洲、日本等发达市场以及众多新兴市场，获得国际顶尖医疗机构和专家的认可。公司目前海外收入占比较低（约20%），正处于加速拓展全球版图、提升国际品牌影响力的黄金时期，全球化布局为公司打开了巨大的增量空间。n 盈利预测与估值：考虑到国内设备更新政策的利好及海外市场的持续开拓，调整盈利预测，预计2025-2027年营收120.2/139.6/162.3亿元（原为120.4/137.7/155.3亿元），同比增速16.7%/16.1%/16.2%，归母净利润16.9/20.8/24.3亿元（原为17.0/20.8/23.3亿元），同比增速33.7%/23.5%/16.4%，当前股价对应PE=63/51/44x。综合绝对估值与相对估值，合理价格区间为136.98-146.91元，对应市值区间为1129-1211亿元，较当前股价有7-13%溢价空间，维持“优于大市”评级。n 风险提示：招投标不及预期风险；新产品研发失败风险；竞争加剧风险；地缘政治风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录3联影医疗：后来居上，跻身国产医学影像设备龙头01核心逻辑一：政策支持高端医疗设备发展，国产替代加速02核心逻辑二：产品矩阵丰富，创新引领突破高端03核心逻辑三：高举高打，出海正当时04财务分析、盈利预测、估值、投资建议及风险提示05请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.1 发展历程：从本土深耕到走向全球化的医学影像设备龙头n 联影医疗是中国医学影像设备的龙头企业。公司创立于2011年，2022年于科创板上市。设立之初，公司高度重视研发工作，持续投入大量资源，专注于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术难题。经过多年努力，公司已经构建包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局，打破国内市场海外企业垄断局面。目前公司已成为中国医学影像设备的龙头企业，并在国际市场实现客户满意度、品牌影响力和市场份额的快速提升。图：联影医疗发展历程资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理4请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.2 产品：诊疗一体化，布局影像诊断+放疗设备5n产品线布局完善，涵盖医学影像诊断及放射治疗设备。公司围绕高端医学影像设备形成了丰富的产品线，产品涵盖 MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR 等诊断产品，常规RT、CT引导的RT等放射治疗产品和动物 MR、动物PET/CT等生命科学仪器，可满足从临床前科研到诊断再到治疗的需求。公司设备搭载了自主研发的医学影像处理软件和高级应用，可实现研究、诊断、治疗、方案的有机结合，为精准诊疗提供了一站式解决方案。图：联影医疗产品布局资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.3 业务结构：设备销售为主，维修服务收入占比逐年提升n 设备销售为主，维修服务收入占比逐年提升。分业务看，公司设备销售收入占比超过80%，其中CT、MR产品占比分别约30%。随着公司设备装机量的提升，维修服务收入快速增长，占比提升至17%，且毛利率呈上升趋势。6图：联影医疗收入结构（分业务） 图：联影医疗毛利结构（分业务）图：联影医疗各业务毛利率资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 38%34%45%47%41%36%30%32%31%21%21%22%29%31%7%10%10%14%17%14%13%14%12%14%7%6%7%6%1%2%3%2%3%3%6%5%6%8%9%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024ACTMRMIXRRT维修服务软件及其他92%90%92%92%89%86%79%2%4%5%6%9%12%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A设备销售维修服务软件其他0%10%20%30%40%50%60%70%2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A设备销售维修服务软件请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.3 业务结构：国内业务为主，海外业务占比逐年提升n 国内业务为主，海外业务占比逐年提升。分地区看，公司国内业务收入占比约80%，海外业务收入增速高于国内收入增速，海外业务收入占比逐年提升，从2018年的2%上升至20