持续推进渠道开拓，期待拐点持续向上

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 08 月 16 日 证 券研究报告•2025 年 半年报点评 当前价： 45.42 元 三 棵 树（603737） 建 筑材料 目标价： ——元（6 个月） 持续推进渠道开拓，期待拐点持续向上 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：笪文钊 执业证号：S1250524060002 电话：023-63786049 邮箱：dwzyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.38 流通 A 股(亿股) 7.38 52 周内股价区间(元) 26.56-54.18 总市值(亿元) 335.12 总资产(亿元) 137.59 每股净资产(元) 3.99 相 关研究 [Table_Report] 1. 三棵树（603737）：渠道建设卓有成效，盈利能力持续改善 (2025-04-28) 2. 三棵树（603737）：国内涂料龙头企业，业绩阶段性承压 (2024-11-05) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年半年度报告，2025H1实现营业总收入 58.16亿元，同比+0.97%，实现归母净利 4.36亿元，同比+107.53%；2025单 Q2实现营业总收入 36.86 亿元，同比-0.24%，实现归母净利润 3.31 亿元，同比+102.97%。业绩处于预告区间。  产品结构优化，需求稳中有升。1）分产品看，主要产品销售收入及增速：家装墙面漆 15.74亿元(+8.43%)、工程墙面漆 17.95亿元(-2.26%)、基材与辅材 17.33亿元(+10.40%)、防水卷材 4.60 亿元(-28.62%)。2）销售单价方面看，主要产品销售单价及增速：家装墙面漆 5.92元/千克(+5.76%)、工程墙面漆 3.35元/千克(-0.59%)、基材与辅材 1.18元/千克(-1.67%)、防水卷材 14.06元/平米(0.43%)。受下游需求疲弱各产品销售价格不同程度承压，公司根据房地产、翻新改造等需求结构的变化积极调整产品策略并持续优化产品结构，家装墙面漆单价实现了同比上升；受需求端的整体疲软，工程墙面漆、基材与复材销售单价仍有所承压。  降本增效显著，盈利能力改善。1）毛利率：各类别产品原材料采购单价方面，家装和工程墙面漆 2.42元/千克(-12.95%)、基材与辅材 0.93元/千克(-17.70%)，受益于原材料端采购价格的下降和产品结构、渠道结构的优化，公司整体销售毛利率同比提升 3.71 个百分点。2）费用率：公司不断加强费用端的管控，管理费用率、销售费用率、财务费用率分别同比下降 0.10、0.86、0.38个百分点。3）计提减值减少：受计提应收账款坏账损失显著减少影响，信用减值损失同比减少 0.7 亿元。综上影响，销售净利率同比提升 3.87 个百分点至 7.48%。  品牌渠道双轮驱动，政策利好静待拐点。公司聚焦涂料主业，产品矩阵完善，持续加强品牌推广，强化营销渠道，综合竞争力稳步攀升。1）产品端：公司作为我国涂料领域龙头，深耕涂料核心业务，实现防水、基辅材、胶黏剂等多元化业务发展，产品矩阵完善。2）品牌端：持续深化“健康、自然、美好”的品牌理念，与故宫宫廷文化联名打造“国漆国色”IP，通过品牌与传统文化融合，打造独特品牌形象，品牌价值持续攀升。3）渠道端：在零售领域，推进零售高端化转型，加大对重涂翻新、美丽乡村等潜力市场布局；在工程领域，推动城市焕新、室内精装、科教文卫及酒店文旅小 B、工业厂房等新赛道快速发展，助力工程业务不断转型升级。整体看，公司产品、品牌、渠道等综合竞争优势突出，随着城市更新、老旧小区改造等相关利好政策成效显现，公司业绩较具增长弹性。  盈利预测：预计 2025-2027 年 EPS 分别为 1.08 元、1.32 元、1.62 元，对应PE 分别为 42倍、35倍、28倍。公司综合竞争优势突出，渠道端持续发力，看好公司业绩弹性。  风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 121.05 131.94 146.17 163.84 增长率 -2.97% 9.00% 10.79% 12.09% 归属母公司净利润（亿元） 3.32 7.97 9.70 11.94 增长率 91.27% 140.01% 21.81% 23.01% 每股收益 EPS（元） 0.45 1.08 1.32 1.62 净资产收益率 ROE 10.55% 21.16% 22.50% 23.90% PE 101 42 35 28 PB 12.48 10.12 8.62 7.29 数据来源：Wind，西南证券 -10%15%41%66%92%117%24/824/1024/1225/225/425/625/8三棵树 沪深300 三 棵树（603737） 2025 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 121.05 131.94 146.17 163.84 净利润 3.13 7.52 9.16 11.27 营业成本 85.22 92.84 102.95 115.45 折旧与摊销 4.63 3.46 3.55 3.62 营业税金及附加 0.97 1.05 1.18 1.32 财务费用 1.61 0.23 0.07 -0.13 销售费用 19.65 21.11 22.66 24.58 资产减值损失 -3.49 -4.00 -4.00 -4.00 管理费用 9.86 10.56 10.96 11.47 经营营运资本变动 -5.28 10.99 6.96 1.08 财务费用 1.61 0.23 0.07 -0.13 其他 9.48 -4.22 3.94 2.70 资产减值损失 -3.49 -4.00 -4.00 -4.00 经 营活动现金流净额 10.09 13.98 19.69 14.55 投资收益 0.04 0.00 0.00 0.00 资本支出 0.41 -1.00 -1.00 -1.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -11.26 -1.99 -3.31 -3.43 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -10.85 -2.99 -4.31 -4.43 营业利润