调整阶段利润承压，关注新品铺货表现

请务必阅读正文后的重要声明部分请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 08 月 14 日 证 券研究报告•2025 年 半年报点评 当前价： 57.09 元 甘源食品（002991） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 调整阶段利润承压，关注新品铺货表现 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 0.93 流通 A 股(亿股) 0.50 52 周内股价区间(元) 47.85-93.52 总市值(亿元) 53.22 总资产(亿元) 20.63 每股净资产(元) 17.44 相 关研究 [Table_Report] 1. 甘源食品（002991）：25Q1 经营筑底，期待后续修复 (2025-04-23) 2. 甘源食品（002991）：渠道调整推进，盈利持续改善 (2024-10-28) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年半年报，25H1实现营收 9.4亿元，同比-9.3%；实现归母净利润 0.7亿元，同比-55.2%。其中 25Q2实现营收 4.4亿元，同比-3.4%；实现归母净利润 0.2亿元，同比-71.0%。公司费用率大幅提升致盈利能力受损，25Q2 业绩持续承压。  经销渠道承压，直营化转型稳步推进。1、分品类看，25H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/ 综 合 果 仁 / 其 他 分 别 实 现 营 收 2.3/1.3/1.2/2.7/1.7 亿 元 ， 分 别 同 比-1.6%/-9.5%/+2.1%/-19.9%/-11.5%，老三样整体平稳，公司加速坚果创新，7月会员商超渠道新增翡翠豆产品线，持续丰富产品矩阵。2、分渠道看，25H1经 销 / 电 商 / 其 他 分 别 实 现 营 收7.0/1.5/0.8亿 元 ， 分 别 同 比-19.8%/+12.4%/+154.6%，零食量贩、会员制商超在新品持续导入下持续增长，线上渠道在低基数和明星直播拉动下亦有恢复，传统 KA 渠道流量下滑且公司主动对部分商超进行直营化转型，收入压力较大。  成本上行拖累毛利，费投短期致净利承压。1、25H1毛利率为 33.6%，同比-1.3pp。分渠道看，经销渠道毛利率同比-2.4pp，主要系棕榈油价格高位运行带来成本压力；电商渠道毛利率同比+6.1pp，主要系今年减少低价礼盒投放；直营及其他模式毛利率同比-10.2pp，主要系商超直营模式收入大幅增长，而商超直营模式下毛利率低于其他渠道。2、25H1 销售/管理费用率分别为 18.5%/5.2%，分别同比+5.3/+1.4pp。费用率上行主因品牌宣传推广投入增多，以及公司扩充团队支持业务转型及海外市场拓展，带来薪酬福利支出增多。3、25H1 归母净利率7.9%，同比-8.1pp，主要系营收承压下规模效应减弱和费用进一步加大。  海外市场进展顺利，渠道调整改善可期。25H1海外收入同比增长 162.9%，Q2海外招商拓品稳步推进。公司扩充海外销售团队，做本土化招商运营，越南月销稳步提升，印尼突破蓄势待发，增量贡献可期。传统商超匹配直营销售人员，聚焦核心系统，电商渠道与多平台展开深度合作，后续有望降幅收窄、恢复增长，此外有望通过新产品、新渠道的主动尝试与调整寻求增长机会。  盈利预测。预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 2.6 亿元、3.4 亿元、4.1亿元，EPS 分别为 2.76 元、3.59 元、4.35 元。公司海外扩张势头良好，渠道调整成效初现，随着成本与费投压力逐步减轻，盈利有望边际改善。  风险提示：行业竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；食品安全风险。 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 22.57 22.16 25.73 29.58 增长率 22.18% -1.83% 16.12% 14.95% 归属母公司净利润（亿元） 3.76 2.58 3.35 4.05 增长率 14.32% -31.49% 29.93% 20.99% 每股收益 EPS（元） 4.04 2.76 3.59 4.35 净资产收益率 ROE 21.94% 13.96% 16.02% 17.03% PE 14 21 16 13 PB 3.10 2.88 2.55 2.24 数据来源：Wind，西南证券 -5%15%34%53%72%91%24/824/1024/1225/225/425/625/8甘源食品 沪深300 16520 甘 源食品（002991） 2025 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：综合果仁及豆果系列通过进入零食量贩等渠道快速放量，芥末味夏威夷果在山姆会员店销售企稳，预计综合果仁及豆果 2025-2027 年销量分别同比+100.0%/+80.0%/+50.0%，吨价分别同比-55.0%/-30.6%/-18.0%，毛利率分别为 25.0%/26.0%/27.0%。 假设 2：老三样青豌豆、瓜子仁和蚕豆产品力与品牌力较强，公司基本盘龙头地位稳固，预计老三样 2025-2027 年收入分别同比+4.5%/+11.7%/+10.0%，毛利率分别为 42.4%/43.9%/44.9%。 其中，瓜子仁不断进行口味和包装更迭，完善产品矩阵，预计瓜子仁 2025-2027 年销量分别同比 +15.0%/+12.0%/+10.0% ， 吨 价 分 别 同 比 -15.7%/+2.7%/+3.6% ， 毛 利 率 分 别 为41.0%/42.0%/43.0%。 青豌豆市场竞争对手较分散，预计青豌豆 2025-2027 年销量分别同比+15.0%/+12.0%/+10.0%，吨价分别同比-7.8%/+0.0%/+0.0%，毛利率分别为 44.0%/46.0%/47.0%。 蚕 豆新品 推广 ，翡翠 豆入驻 山姆 ，贡献 稳定增 量， 预计蚕豆 2025-2027 年 销 量分 别同比+16.0%/+13.0%/+11.0%，吨价分别同比-5.2%/-4.4%/-4.5%，毛利率分别为 41.0%/42.0%/43.0%。 假设 3：安阳工厂生产逐步稳定，公司膨化等品类产品进入全渠道销售，预计其他产品 2025-2027年收入分别同比-5.0%/+15.0%/+15.0%，毛利率分别为 25.0%/25.0%/25.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年主营业务收入成本如下表： 表 1：主营业务收入及毛利率 百万元 2024A 2025E 2026E 2027E 合计