医药行创新药产业链：CXO，拐点显现，估值修复

CXO：拐点显现，估值修复发布日期：2025年8月14日证券研究报告·医药行业研究·创新药产业链本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。贺菊颖hejuying@csc.com.cnSAC 编号:S1440517050001SFC 编号:ASZ591袁清慧yuanqinghui@csc.com.cnSAC 编号:S1440520030001SFC 编号:BPW879王云鹏wangyunpeng@csc.com.cnSAC 编号:S1440524070020核心观点及摘要2国内CXO行业经历医药市场投融资遇冷以及新冠大订单带来的高基数影响，23-24年行业进入调整阶段，业绩承压。海外市场需求23年底开始出现复苏，24年国内头部企业海外订单出现恢复性增长，率先迎来经营拐点。国内诸多创新药资产近年来陆续进入临床中后期，临床数据不断通过概念验证，出海趋势逐渐明确，诸多首付款以及潜在里程碑的确认成为国内创新药企资金重要来源。同时随着今年上半年港股市场的活跃以及科创板未盈利企业上市渠道再次开启，国内需求有望迎来进一步恢复，带动CXO产业链进入新一轮发展阶段。外需持续增长叠加内需拐点显现，推动行业估值修复。全球医药领域投融资23年底出现复苏趋势，24年整体保持稳健，国内头部企业订单端持续恢复，25年预计逐渐传导到业绩端。国内投融资25H1逐渐触底，25H2有望迎来复苏，叠加国内创新药行业持续的BD预期以及IPO逐渐活跃，内需外需共振下有望推动行业持续估值修复。地缘政治影响逐渐减弱，创新药全球化趋势明确。24年年初美国“生物安全法案”的提出对整个CXO行业的发展带来较大担忧，后续随着“祖父条款”的添加、议程推进的缓慢以及最终版“NDAA”未纳入，体现出国内企业的强大竞争力以及比较优势。随着国内创新药出海趋势的进一步明确，CXO下游需求有望持续提升。行业调整基本完成，有望进入新一轮发展阶段。CRO行业24年价格陆续触底，供给端出清有望逐渐完成。CDMO行业冗余产能陆续消化，行业资本开支有望企稳回升。25Q1行业整体重回正增长，25年有望延续这一趋势。部分细分领域如多肽、ADC受益于赛道高景气度，细分行业CDMO有望保持高速增长。海外CRO需求有所回暖，CDMO需求维持强劲。24-25年全球医药投融资环境有一定缓和复苏，临床前CRO板块逐渐修复，临床CRO板块存在分化，IQVIA和ICON增速放缓，Medpace保持高速增长，营收指引大幅上调；CDMO板块需求维持强劲，Lonza聚焦CDMO展现良好成效，营收保持快速增长，三星生物计划剥离生物类似药业务，同时上调全年营收指引。相关公司：CXO行业23-24年调整较为充分，目前全球投融资恢复有望推动全球客户需求逐步回暖，国内创新药高景气度有望带来国内需求逐渐复苏，外需持续叠加内需向上有望带动行业进入新一轮发展阶段。相关公司包括药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英、泰格医药、金斯瑞生物科技、昭衍新药、诺思格、九洲药业、博腾股份、皓元医药、药石科技等。风险提示：审评不及预期风险，行业政策风险，研发不及预期风险，销售不及预期风险，市场竞争加剧风险目录14ADC/多肽维持高景气度，细分赛道高速增长32地缘政治影响逐渐减弱，创新药全球化趋势明确海外需求持续叠加国内投融资拐点显现，推动行业估值修复5海外CRO需求有所回暖，CDMO需求维持强劲3行业调整基本完成，有望进入新一轮发展阶段6相关公司7风险提示1海外需求持续叠加国内投融资拐点显现，推动行业估值修复23Q4投融资底部趋稳，展现复苏趋势5数据来源：动脉网（截止20250731），中信建投证券海外投融资企稳回升带动biotech需求回暖图：全球生物/化学制药投融资（亿美元）投融资23年底逐渐复苏，带动海外需求回暖。根据动脉网数据，全球创新药投融资额在23年降幅开始收窄，24年全球生物制药投融资185.5亿美元，化学制药投融资额56.3亿美元，合计241.8亿美元，同比增长2%。全球制药投融资在经历2年下滑后逐渐企稳回升，带动海外需求率先展现复苏趋势。25Q2生物制药投融资额26.3亿美元，同比减少47%。化学制药投融资额15.7亿美元，同比基本持平。总融资额42.0亿美元，同比下滑36%，投融资季度间仍旧有所波动，可能是由于全球地缘政治因素较为动荡，导致投资者对未来预期不明确，影响投资热情；此外美元降息节奏放缓，也对投融资产生不利影响。若下半年美元继续进入降息周期，推动海外医药企业研发需求回暖，国内以海外业务为主的龙头CXO同样有望受益。0204060801001201401602016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3生物制药化学制药24年研发投入在营收占比进一步提高6注：统计企业包括AbbVie, Amgen, AstraZeneca, Bristol Myers Squibb, Eli Lilly, Gilead, GlaxoSmithKline, Johnson & Johnson, Merck, Novartis, Novo Nordisk, Pfizer, Roche, Sanofi, and TakedaMNC创新需求稳定，研发投入持续提升图：大型药企近年来研发投入及其营收占比MNC创新需求稳定，研发投入持续提升。根据IQVIA白皮书统计，全球大型制药企业近年来研发投入维持增长趋势，24年R&D投入超过1900亿美金，相比2019年提高超过73%。近年来MNC研发投入在营收中占比总体呈上升趋势，体现出MNC对创新需求的持续加强。21-22年研发投入占比有所下降，预计与当年新冠疫苗及相关产品销售激增带来收入增长较快有关。24年研发投入占营收比例达25.2%，为近十年来新高。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060801001201401601802002015201620172018201920202021202220232024R&D投入/$Bn营收占比数据来源：IQVIA，中信建投证券国内投融资近年下降幅度较大7数据来源：动脉网（截止20250731），中信建投证券国内投融资逐渐触底，25H2有望企稳回升图：中国生物/化学制药投融资（亿美元）国内投融资逐渐触底，25H2有望企稳回升。根据动脉网数据，中国创新药投融资额近年下降明显，24年生物制药投融资27.3亿美元，化学制药投融资额9.0亿美元，合计36.3亿美元，同比下滑21%，下降幅度有所收窄。25Q2生物