三生制药(01530.HK)创新管线兑现，迎出海新篇章(更新)

三生制药: 创新管线兑现，迎出海新篇章（更新）贺菊颖hejuying@csc.com.cnSAC执证编号：S1440517050001SFC中央编号： ASZ591袁清慧yuanqinghui@csc.com.cnSAC 编号:s1440520030001SFC 编号:BPW879魏佳奥weijiaao@csc.com.cnSAC 编号:S1440524050001发布日期：2025年8月5日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。公司产品矩阵丰富，稳定盈利能力较强PD-1/VEGF双抗成功授权，创新能力得到验证142特比澳持续拓展新适应症，带动收入稳健增长5多款单品跻身细分龙头，产品梯次丰富带动公司营收多元化多款在研创新药产品积极推进，未来有望持续兑现盈利预测风险提示6783辉瑞确立肿瘤领域为战略核心 ，研发战略与707开发高度适配PD-1/VEGF双抗成功授权，创新能力得到验证。公司SSGJ-707基于CLF2平台开发，临床推进迅速，已在国内开展四项II/III期研究，覆盖NSCLC、CRC和妇科肿瘤，其中NSCLC一线Ⅲ期试验正对标Keytruda，海外亦启动FDA I期临床。II期数据显示，其在多瘤种中显示优效与良好安全性。2025年5月，公司与辉瑞达成总额60.5亿美元授权合作，并获1亿美元投资，显示全球巨头对其创新力和国际化潜力的认可。全球仅4款PD-(L)1/VEGF双抗进入III期，707凭借差异化机制，有望在“免疫+抗血管”新模式中脱颖而出，成为公司出海关键品种。合作伙伴辉瑞确立肿瘤领域为战略核心 ，研发战略与707开发高度适配。辉瑞聚焦乳腺癌、泌尿生殖系统癌、血液癌及胸部肿瘤四大领域，计划至2030年推出至少8款重磅抗癌药物。SSGJ-707作为PD-1与VEGF双靶点抗体，精准匹配辉瑞肿瘤核心治疗领域，未来辉瑞将重点推进SSGJ707在肺癌、结直肠癌和乳腺癌领域的临床开发，满足多癌种未解决临床需求。特比澳稳健增长，多款单品支撑营收多元化。特比澳为全球唯一商业化rhTPO，2024年收入51亿元，占比六成，五年复合增速达16.9%，在新指南推荐及临床对照优势加持下持续巩固地位。虽已过专利期，因工艺壁垒暂无仿制竞争，仍具增长潜力。促红素方面，公司“益比奥+赛博尔”双品牌组合2024年收入超10亿元，市占率领先，分别覆盖主流适应症和基层市场。OTC产品“蔓迪” 成为脱发治疗领域龙头产品，泡沫新剂型强化用户黏性，市场放量可期。创新管线加速推进，重磅品种迎来价值兑现期。公司在血液/肿瘤、肾科、自免、毛发等领域深度布局，截至2024年底共30项在研项目，10项进入III期或BE，4项递交NDA/ANDA，研发转化能力突出。SSGJ-705（PD-1/HER2双抗）在HER2瘤种中观察到显著疗效，具备突破潜力；PD-1/PD-L1双抗SSGJ-706通过结构工程化优化，兼具稳定性与联用前景，有望提升低响应瘤种疗效。整体管线进入密集推进阶段，未来或成业绩新引擎。盈利预测：考虑到公司的品牌优势以及丰富的产品，同时公司加速布局创新药领域。不考虑授权辉瑞首付款，我们预计2025-2027年公司营业收入为100.16亿元、110.74亿元、122.55亿元，归母净利润分别为23.32亿元、26.56亿元、30.27亿元，对应PE32、28、24倍，维持“买入”评级。风险提示：行业政策风险，研发不及预期风险，审批不及预期风险，销售不及预期风险主要催化事件时间（预计）SSGJ-707海外权益同辉瑞交割2025H2SSGJ-707国内1L 单药NSCLC数据读出（PhII)2025H2SSGJ-707国内CRC数据读出（PhII)2025H2（ESMO已披露）辉瑞启动SSGJ-707海外启动桥接试 验2025H2/2026H1特比澳新适应症获批2025H2长效EPO（SSS06)获批2025H2柯拉特龙乳膏递交上市申请2025H2SSGJ-707国内1L 联用NSCLC数据读出（PhII)2026（预计）SSGJ-707海外启动三期2026（预计）SSGJ-705数据读出（PhI)2026（预计）表：2025-2026公司主要催化事件数据来源： ESMO官网，公司公告， 中信建投证券我们坚定看好SSGJ-707的核心逻辑：双抗结构设计赋予差异化优势：1）协同结合效应（Cooperative Binding）：PD-1结合亲和力在VEGF存在时增强100倍，实现肿瘤微环境精准激活。2）四价结构局部富集：四臂对称设计（Tetravalent）在高VEGF肿瘤区域选择性富集，提升疗效同时降低外周毒性。3）天然IgG4骨架安全性优化无Fc效应功能，彻底规避ADCC/CDC相关免疫毒性。已公布数据展现Best-in-Class潜力：在肺癌展现高效低毒特点：一线治疗PD-L1+ NSCLC：10mg/kg组ORR 70.8%，PD-L1≥50%人群ORR 77%（全球同类最高），且3级以上TRAE仅8.9%。联合化疗深度响应：非鳞癌ORR 58.3%（对比Keytruda+化疗的48%），鳞癌ORR 81.3%。肝转移结直肠癌数据优异：后线单药ORR 33.3%（全部为肝转移患者）显著高于标准疗法，联合化疗一线ORR 36.3%，有望为免疫疗法不敏感的MSS结直肠癌患者提供新治疗选择。辉瑞全球赋能加速价值兑现：辉瑞支付12.5亿美金首付款（国产创新药TOP1），包含48亿美金里程碑，明确认可其全球重磅潜力。全球化开发提速：辉瑞有望在今年启动海外临床试验，同步推进肺癌、结直肠癌、妇科肿瘤全球临床。联用拓适应症想象空间：临床前证实707可增强ADC药物肿瘤渗透性，潜在破解耐药难题，覆盖更广泛人群。公司产品矩阵丰富，稳定盈利能力较强1公司聚焦基因工程蛋白类药物的全球开发、生产与销售，布局创新免疫及肿瘤领域管线。公司前身为1993年由娄丹及其子娄竞博士创立的沈阳三生制药，历经美国纳斯达克上市、私有化退市及香港IPO，现已发展成为国内领先的生物制药企业。娄竞博士为公司的董事长兼首席执行官，也是公司的实控人，通过其直接持股及控制的Decade Sunshine Ltd. 合计持股约22%。TMF (Cayman) Ltd. 位列第一大股东，持股比例约24%。公司旗下主要子公司包括沈阳三生制药股份有限公司、三生蔓迪以及三生国健药业股份有限公司：沈阳三生为集团核心生产制造及创新药早期研发平台，负责全部基因工程蛋白类产品的工艺开发与规模化生产；三生蔓迪聚焦脱发治疗领域；三生国健承担免疫及肿瘤新靶点药物的临床开发与商业化。1.1公司积淀深厚，治理结构清晰数据来源： Wind， 中信建投证券图：公司股权结构透视图一 、公司产品矩阵丰富，稳公司产品矩阵丰富，稳定盈利能定盈利能力较强力较强1.2从"盈利增长"到"成长溢价"，公司估值体系切换再入成长快车道数据来源： Wind，中信建投证券图：公司股价复盘一 、公司产品矩阵丰富，稳公