财政专题分析报告：财政数据背后的宏观线索

敬请参阅最后一页特别声明 1 上半年财政数据有几点不寻常之处： 一是个税高增。上半年税收收入负增长，但个税同比增长 8%。但个税高增并非源自居民收入的改善，而是与个税征管效率和强度提升、股权转让和股权激励增加、股息红利增长等因素相关。预计年内个税仍将保持较快增长，但增速可能有所放缓。考虑到其占税收收入的比重相对较小，个税增速的变化对年内预算安排的影响有限。 二是增值税和企业所得税走势背离。一方面是“内卷式”竞争导致企业“增收不增利”，另一方面企业所得税负增长主要受年初中央金融企业所得税入库减少等一次性因素的拖累。如果剔除 1-2 月的影响，今年 3-6 月企业所得税同比增速为 2.3%，和同期增值税增速持平。 三是非税收入增速转负。6 月非税收入同比下降 3.7%，主要是国有资产盘活对非税收入增长的支撑有所下降，以及营商环境改善带动涉企收费和罚没收入回落。 四是财政支出和基建投资的背离。6 月广义财政支出同比增速达到 17.6%，较 5 月增加 13.6 个百分点。但 6 月全口径基建投资同比 5.3%，较上月回落 3.9 个百分点。二者之所以出现背离，原因是 6 月财政支出的高增主要由特别国债注资商业银行落地的一次性因素支撑，剔除该因素后实际财政支出增速偏慢。此外，今年以来财政支出加速向民生领域倾斜，“一老一小”是“投资于人”的重点对象。 五是专项债加速用于清欠。2024 年专项债用于项目建设、化债清欠的比例为 78.1%、21.9%。今年 6 月以来，专项债用于化债清欠的比例显著提高。7 月新增专项债 6169.36 亿，其中用于项目建设比例仅为 41.7%；用于化债清欠比例提高至 46.7%。值得注意的是，目前专项债用于化债清欠的规模已接近年初预算的 8000 亿元。后续地方政府应对清欠压力的举措值得关注，不排除年内增加“清欠”专项债额度的可能性。考虑到年内调整地方政府债务限额的可能性偏低，用于项目建设的专项债额度可能受到挤占。 展望下半年，预计财政收支面临压力，但追加赤字的概率不大。考虑到基数的抬升，预计下半年一本账收入和支出同比增速分别为-4.5%、1.5%，全年较预算的收支缺口分别为 5166 亿元、5472 亿元，较年初预算的偏离幅度分别为-2.3%、-1.8%，年内追加赤字的必要性相对有限。对于今年来说，如果仅从完成预算的角度看，全年一本账收入较预算偏离度略高于 2%，通过强化税收征管即可补齐缺口，一本账支出较预算偏离度小于 2%，无需追赶。但考虑到年内将发放育儿补贴和养老消费补贴，这将带来 1200 亿元左右的收支缺口。在不追加预算的前提下，预计将动用财政政策的储备空间，包括调入预算稳定调节基金、中央金融企业上缴利润等方式。 风险提示 财政收入下行超预期，专项债用于化债清欠的规模和实际值可能存在偏差，对下半年财政收支的测算存在偏差，养老服务消费补贴规模低于预期。 宏观经济深度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 一、上半年财政数据的几个不寻常 1、个税高增 上半年全国税收收入 9.29 万亿元，同比回落 1.2%，降幅较 1-5 月收窄 0.4 个百分点。其中，增值税、企业所得税和消费税作为前三大税种，其走势和税收收入较为一致，上半年同比增速分别为 2.8%、-1.9%和 1.7%。在税收收入增长动能偏弱的背景下，个税作为第四大税种，其年初以来的持续高增值得关注。上半年我国个人所得税收入同比增长 8%，6 月个人所得税同比增长 6.8%，较 5 月增速 12.3%放缓，但仍保持较快增长。 图表1：个税高增与税收收入走势背离（%） 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：主要税种累计同比增速（%） 来源：Wind，国金证券研究所 -20-15-10-50510152025302024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-06税收收入:累计同比国内增值税:累计同比国内消费税:累计同比企业所得税:累计同比个人所得税:累计同比-30-25-20-15-10-50510152025车辆购置税土地增值税契税出口退税关税进口增值消费税资源税企业所得税其他税收国内消费税耕地占用税城市维护建设税国内增值税城镇土地使用税个人所得税房产税环境保护税印花税1-5月1-6月宏观经济深度报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 个税高增并非源自居民收入的改善。由于统计方式和范围口径上的差异以及税收政策的变化，居民可支配收入的增长与个人所得税的增长并不总是同步。上半年个人所得税收入同比增长 8%，较 2024 年-1.7%的增速明显加快。相比之下，城镇居民人均可支配收入同比增长 4.7%，增速较去年仅提高 0.1 个百分点。 个税收入主要由中高收入群体贡献。我国年收入 100 万元以上的高收入者约占申报人数的 1%，但其申报的个税金额占比超过五成。从上市公司的薪酬数据看，中高收入群体收入改善的迹象也并不明显。今年 1 季度 A 股上市公司支付给职工以及为职工支付的现金合计19802亿元，同比增长3.9%，较去年同期6.5%增速放缓；人均薪酬同比增速为3.1%，较去年同期 3.8%增速放缓。其中，非银金融、国防军工、农林牧渔、美容护理等行业人均薪酬增速较快，房地产、汽车、纺织服饰、建筑材料等行业人均薪酬出现负增长。 图表3：居民可支配收入增长与个人所得税增长并不总是同步 来源：Wind，国金证券研究所 图表4：A 股上市公司人均薪酬同比变化 来源：Wind，国金证券研究所（注：人均薪酬=支付给职工以及为职工支付的现金/员工总数） -40-30-20-100102030405002468101214162008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03城镇人均可支配收入:累计同比(%)个人所得税:累计同比(右轴,%)-9.00%-6.00%-3.00%0.00%3.00%6.00%9.00%12.00%2025Q1人均薪酬同比2024Q1人均薪酬同比宏观经济深度报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 个税高增背后有哪些原因？ 一是“金税”四期全面落地，叠加通用报告准则（CRS）深入实施，个税征管效率和强度提升。“金税”四期通过整合银行流水、海外收入、境内消费等数据，基于大数据手段自动识别异常收入行为，提高个税征管效率。同时，中国自2018 年起加入 CRS，其成员包括中国香港、新加坡、