电解铝行业深度报告：成本下行盈利修复，紧平衡格局延续

请阅读最后一页的重要声明！ 成本下行盈利修复，紧平衡格局延续 有色金属 证券研究报告 行业深度分析报告 / 2025.07.31 投资评级:看好(维持) 最近 12 月市场表现 分析师 毕春晖 SAC 证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 联系人 陈悦明 chenym01@ctsec.com 相关报告 1. 《美联储降息预期延后，金价区间震荡》 2024-02-26 2. 《央行超预期降准降息，金属价格普涨》 2024-01-28 3. 《美联储 3 月降息预期减弱，金价承压回落》 2024-01-21 电解铝行业深度报告 核心观点 ❖ 电解铝供给增量有限，而终端需求韧性犹存。供给端来看，国内电解铝 4500万吨产能“天花板”已经确立，截至 2025 年 6 月底国内运行产能 4382.9 万吨，开工率达 96%，SMM 预期 2025 年供给仅净增 30 万吨，未来增量空间有限；未来全球产能增长或依赖国内存量置换或海外布局，而海外发达地区由于能源成本较高存在停产及复产不及预期的现象，新建产能集中的新兴国家则由于配套资源薄弱存在较长的建设周期，产能释放速度偏缓，SMM 预期 2025 年海外新增投产 95.5 万吨。需求端来看，近年来传统建筑用铝需求下滑，低基数下后续影响幅度有限，未来行业底部企稳后对铝需求的拖累或减小；同时，铝终端消费结构持续向新兴领域变迁，新能源汽车、光伏、特高压“新三样”有望对传统需求下滑形成对冲，电解铝消费韧性犹存。 ❖ 2025 年全球库存不断走低，支撑铝价震荡上行。截至 2025 年 7 月 25 日，LME+COMEX+SHFE 库存从 2024 年底的 86.4 万吨降低到 57.9 万吨；截至 2025年 7 月 24 日，电解铝社会流通库存为 51.2 万吨，与去年同期的 78.8 万吨相比去库幅度明显提升，反映出 2025 年电解铝需求韧性。在库存低位的支撑下，2025 上半年A00 铝价在 19500-21000 元/吨区间震荡上行，尽管受到全球贸易政策扰动等不确定性影响，紧平衡格局使得电解铝价格不断修复，未来若美联储降息或新能源绿色用铝需求提升，铝价仍有进一步上行的可能。 ❖ 产业链成本中枢下移，电解铝环节盈利空间凸显。铝土矿方面：我国铝土矿对海外依赖度较高，2025 年海外铝土矿产能持续新增，全球主要港口的铝土矿出港量不断走高，尽管铝土矿作为资源品具有一定的保值属性，但整体价格仍适用于供给-需求框架，供给端增幅远超需求端增量，带动价格回归低位合理价格。氧化铝方面：SMM 预测 2025 年国内新增氧化铝产能 1340 万吨，当前国内氧化铝开工率仍有提升空间，且在电解铝产能限制的背景下，氧化铝下游需求增速放缓，而供应则相对宽松，整体过剩压力压制氧化铝价格。2025 上半年以来铝土矿、氧化铝价格共同下跌，产业链成本中枢明显下移，根据 SMM 模型测算 2025 年 Q1-Q2 电解铝单吨利润分别为 2376.3/3378.6 元/吨，Q2 环比 Q1 提升 42.2%，电解铝环节利润走向丰厚。 ❖ 投资建议：我们认为电解铝是供需格局具备较强确定性的品种，经测算 2025-2026年国内电解铝有望维持紧平衡从而支撑铝价中枢上移，产业链成本有望维持低位推动盈利扩张。当前电解铝企业普遍具有高分红+低估值的特征，未来估值有望持续修复，建议关注天山铝业、云铝股份、神火股份、中国宏桥、中孚实业等。同时，我国铝加工产业持续向高端、绿色化升级，建议关注头部铝加工企业如明泰铝业、南山铝业等。 ❖ 风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；全球贸易冲突风险。 -11%-1%8%18%27%37%有色金属沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业深度分析报告/证券研究报告 内容目录 1 成本中枢下移，盈利水平显著提升........................................................................... 5 1.1 产业链：铝土矿-氧化铝-电解铝 ......................................................................... 5 1.2 铝土矿、氧化铝：维持过剩格局，压低电解铝成本中枢 ............................................. 5 1.3 预焙阳极：需求与电解铝高度相关，供应扩增压制价格 ............................................. 9 1.4 电解铝：2025 年以来成本下行，当前盈利水平或持续 .............................................10 2 电解铝供给：国内供给刚性，海外产能释放有限 ........................................................ 12 2.1 国内：电解铝产能已逼近政策红线，增量空间受限 .................................................. 12 2.2 海外：全球产能增长或依赖海外布局，而投产进度较缓慢 .........................................14 3 电解铝需求：“新三样”对冲地产下滑凸显韧性 .........................................................16 3.1 地产：竣工下滑减少铝消费，低基数效应下拖累减弱 ...............................................18 3.2 新能源汽车：汽车轻量化推进，贡献用铝需求 .......................................................19 3.3 电力电子：光伏增速凸显韧性，特高压用铝结构性增长 ............................................ 21 4 政策：碳交易政策提升水电铝企业优势 .................................................................... 25 5 供需平衡测算 .................................................................................................... 27 6 投资建议 .......................................................................................................... 29 7 风险提示 .................................