优然牧业(09858.HK)全球奶牛养殖龙头，有望受益肉奶景气共振上行-国信证券

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市优然牧业（09858.HK）全球奶牛养殖龙头，有望受益肉奶景气共振上行核心观点公司研究·深度报告农林牧渔·养殖业证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001证券分析师：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cnS0980524070003基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值4.39 - 4.73 港元收盘价3.50 港元总市值/流通市值13625/13625 百万港元52 周最高价/最低价3.66/1.03 港元近 3 个月日均成交额48.44 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司简介：战略合作乳企龙头伊利股份，全链布局的原奶龙头。作为由伊利股份控股的原奶供应平台，优然牧业业务覆盖从育种、饲料到奶牛养殖全环节。在奶牛养殖环节，截至 2024 年末公司旗下 97 座规模化大型牧场已覆盖中国黄金奶源带及部分重要销区省份，奶牛存栏规模已达 60万头以上，2024 年原奶产销规模已达 370 万吨左右，位居全球第一。另外公司在产业上游同样具备领先布局，目前已是国内最大的反刍动物饲料和苜蓿草供应商，子公司赛科星则已成为国内最大奶牛育种企业，性控冻精生产能力位居亚洲第一。周期展望：2025 年肉牛大周期有望迎来拐点，看好国内肉奶景气共振上行。（1）牛肉行情：2024 年国内牛价低迷推动产能出清，产能去化级别或及2019 年猪周期，2025 年国内预计迎来供给拐点。同时海外牛肉价格在主产区减产推动下，也已进入上行周期，叠加进口调控，后续国内进口牛肉预计量减价增。我们认为国内肉牛大周期或于 2025 年迎来向上拐点，牛肉价格上行走势有望持续至 2027 年。（2）原奶行情：国内原奶价格已累计下跌近 4 年，持续亏损带来产能出清压力。同时国内肉奶比价已攀升至历史高位，后续也有望推动奶牛淘汰加快，实现“肉奶共振”。进口方面，新西兰是大包粉主要输出国，其国内牛群出清限制供给，但出口需求保持旺盛，全球奶粉持续去库，景气重回上行通道，目前进口大包粉已失去性价比。后续在国内产能收缩和进口减量共同推动下，国内原奶供需格局预计改善，价格有望于 2025 年迎来修复。公司看点：肉奶景气共振上行，公司业绩有望实现高弹性修复。公司原奶业务直接受益原奶销售价格回暖，按中性价格预期测算，2026/2027 年公司原奶分部盈利分别有望较 2024 年增厚约 14/20 亿元。另外公允价值计量模式下，原奶行情改善带动牛群公允价值修复预计较 2024 年带来 6.5 亿元左右业绩增厚；同时肉牛景气上行有望增加奶牛淘汰和犊牛外销收益，按中性价格预期测算，2026/2027 年分别有望较 2024 年合计带来约 10/16 亿元业绩增厚。综合看，肉奶景气共振上行，公司 2026/2027年归母利润较 2024 年向上修复空间分别有望接近 30/41 亿元。盈利预测与估值：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润 6.7/22.9/33.5 亿元（兼顾公允价值变动等相关因素影响），EPS 为 0.17/0.59/0.86 元。综合多角度估值，公司股票合理估值区间对应当前港币汇率约 4.39-4.73 港元，相对于目前股价有约 35-45%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。风险提示：发生动物疫病风险，原奶及肉牛景气高度不及预期风险，单一大客户销售占比过高风险，食品安全风险。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)18,69420,09621,13923,25324,785(+/-%)3.6%7.5%5.2%10.0%6.6%归母净利润(百万元)[Red]\1,050\[Red]\691\6742,2883,350(+/-%)------239.5%46.4%每股收益（元）[Red]\0.27\[Red]\0.18\0.170.590.86EBITMargin16.4%21.6%21.2%25.3%26.6%净资产收益率（ROE）----5.8%17.4%21.0%市盈率（PE）----15.44.53.1EV/EBITDA12.08.37.96.35.6市净率（PB）0.880.920.870.730.59资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司简介：协同伊利，全链布局的原奶龙头 ........................................ 7公司介绍：由伊利股份控股的全球最大原料奶供应商 ........................................ 7经营分析：奶牛养殖规模稳步扩张，盈利受肉奶行情共同影响 ................................ 8牛肉行情展望：看好 2025 年肉牛大周期反转，肉价上涨预计持续到 2027 年 ........... 13行业概述：我国是牛肉生产消费大国，产业高度分散、养殖模式仍较为传统 ...................13国产展望：供给出清级别或及 2019 年猪周期 .............................................. 18进口展望：海外牛价景气先行，后续国内进口预计量减价增 ................................. 20原奶行情展望：肉奶共振、进口减量有望推动国内原奶景气修复 ..................... 25行业概述：乳制品产业核心原料，行业规模化程度较高 ..................................... 25国产展望：肉奶共振，有望驱动国内奶牛产能调减 ......................................... 30进口展望：海外大包粉景气上行，目前已不具备进口性价比 ................................. 31公司业务看点：肉奶景气共振上行，公司业绩有望迎来高弹性修复 ...................... 35全产业链布局，深度协同伊利，公司原奶业务长期享有超额盈利 ............................. 35肉奶景气共振上行，公司主业盈利及当期损益均有望高弹性修复 ............................. 40盈利预测 ..................................................................... 45假设前提 ............................................................................. 45未来 3 年业绩预测 ..