海外经济：关税落地后，美国通胀为何连续不及预期？

东吴证券研究所 1 / 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 #海外经济 关税落地后，美国通胀为何连续不及预期？ 2025 年 07 月 17 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 证券分析师 韦祎 执业证书：S0600525040002 weiy@dwzq.com.cn 研究助理 王茁 执业证书：S0600124120013 wangzhuo@dwzq.com.cn 相关研究 《寻找内需增量：发挥最低工资的“灯塔效应”》 2025-07-17 《城市更新的空间有多大？——2025年 7 月中央城市工作会议点评》 2025-07-15 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 核心观点：2 月特朗普关税落地以来，美国核心通胀反而连续 5 个月不及预期。我们认为造成这一结果的原因有：美国贸易商进口与库存周期前置，墨西哥商品进口规模增大且对美持续输入通缩，对关税敏感的核心商品在 CPI 中权重较小，以及关税给服务部门和美国经济总需求带来负面影响。向前看，我们倾向于未来一个季度美国 CPI 环比增长中枢更容易不及市场预期，但关税对通胀影响的不确定性、关税本身的不确定性以及鲍威尔对货币政策独立性的诉求意味着，当前市场预期的25H2 美联储的 2 次降息难以实现，降息仍存在不及预期风险。 ◼ 横向看，关税压力有多少传导到了核心商品？关税带来的成本由贸易链条上的四个环节分担，分别对应外国制造商（外国 PPI）、外国贸易商（汇率）、本国贸易商（本国 PPI）、本国消费者（本国 CPI）四个部门。2018-19 年期间，在上述其他环节的对冲下，最终仅有 0.2%的价格压力传导至美国 CPI。 ◼ 但与上一轮贸易摩擦不同的是，本轮美国关税的最大缓冲地带应该在美国贸易商。本轮美国贸易商通过：①前置商品进口；②加大来自墨西哥的 USCMA 免税商品和越南的低价商品，来对冲迄今为止的高关税对商品通胀的冲击。此外，从 6 月 CPI 数据来看，家居陈设&用品、服装、休闲商品等关税敏感项目价格环比增速加快，但由于其在核心商品中的占比不大，因此对总体和核心 CPI 的贡献度并不高。 ◼ 纵向看，关税对美国通胀的综合影响是怎么样的？由于关税本质上是收缩性政策，因此在经济总需求不变的情况下，关税造成的是商品部门的滞胀与服务部门的衰退冲击。因此，在关税给美国核心商品带来通胀压力的同时，美国核心 CPI 反而在核心服务的拖累下呈现下行趋势。美联储对通胀的拆分显示，今年 2 月以来，PCE 通胀的上行主要来自供给因素，需求因素的贡献则显著走弱。 ◼ 向前看，如何理解和交易美国通胀的未来影响？6 月 CPI 公布后，由于关税对商品通胀的上行压力已开始显现，交易员预期未来一个季度美国CPI 将延续 0.3%的环比增长中枢运行。但考虑到上述因素，我们倾向于未来一个季度美国 CPI 环比增长中枢更容易不及市场预期，25Q3 美国CPI 同比增速仍有望保持在 3%以下。 ◼ 但这并不意味着美联储在下半年更大幅度的降息。首先，目前尚无法验证关税对美国增长和通胀的冲击是一次性的滞后影响、还是持续性的，这也是美联储陷入降息决策两难的主要原因。其次，关税本身仍然存在高度不确定性，且即使美国通胀 Q3 没有显著上行，美联储也难以判断未来是否有新的关税冲突给通胀带来上行风险。最后，特朗普对美联储独立性的持续干预，反而可能令鲍威尔出于维护货币政策独立性的考虑，在增长和通胀没有面临显著压力的情形下，选择延后降息。 ◼ 风险提示：美国关税政策不确定性风险；美国通胀超预期上行；特朗普罢免鲍威尔，引发美联储信用危机。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 11 内容目录 1. 横向看，关税压力有多少传导到了核心商品？ .............................................................................. 4 1.1. 缓兵之计：前置商品进口......................................................................................................... 5 1.2. 此消彼长：进口替代效应......................................................................................................... 6 1.3. 从美国 6 月 CPI 来看，关税压力有多少传导到了核心商品？ ............................................ 6 2. 纵向看，关税对美国通胀的综合影响是怎么样的？ ...................................................................... 7 3. 向前看，如何理解和交易美国通胀的未来影响？ .......................................................................... 8 4. 风险提示 .............................................................................................................................................. 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 11 图表目录 图 1： 美国核心 CPI 环比 vs 预测值 ..................................................................................................... 4 图 2： 彭博美国经济意外指数（2024 年以来）.................................................................................. 4 图 3： 美国 CPI 及分项同比增速 .......................................................................................................... 5 图 4： 美国贸易商 PPI、中国核心 PPI、人民币汇率 ......................................................................... 5 图 5： 美国 GDP 季环比折年率及分