固收专题研究：“反内卷”的道、术与果-华泰证券

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 “反内卷”的道、术与果 华泰研究 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴靖，PhD 研究员 SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 10 6321 1166 李梓豪 联系人 SAC No. S0570124060040 lizihao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2025 年 7 月 12 日│中国内地 专题研究 核心观点 近日国内“反内卷”呈现出积极进展，关键在于理顺中央、地方、金融、行业、企业五个部门的激励相容机制，中央助力纠偏、地方减少过度保护、行业自律继续推进、龙头企业兼并收购等需要相互配合，关键是要优化制度安排、建立正向激励。结构层面关注各行业在所有制结构、行业集中度、利润状况、成本曲线、需求前景等方面的差异。经济上短期可能是“价格筑底修复+生产收敛”的组合；商品关注高贴水品种和低利润品种；股市关注光伏、电池等接近产能周期拐点的行业，行业内关注行业龙头、高现金储备、技术优势等线索；债市趋势尚未逆转，不过空间已经有限。 本轮“反内卷”的“道” 本轮行业“内卷”和 2014-2015 年的产能问题存在本质区别，2014-2015年主要是上游原材料行业的供需错配，源于四万亿投资的影响；而本轮的根源在于不同部门的激励相容机制，中央重视制造业、科创和安全，地方“卷补贴”“卷支持”，金融“卷利率”“卷贷款”，企业“卷技术”“卷路线”“卷价格”，而此前行业自律略有缺位。企业之间的“逐底竞争”导致“劣币驱逐良币”，反噬企业创新能力；市场资源配置改变也影响长期的生产效率与潜在增长，导致宏观和微观存在温差。不过，我们看到近期“反内卷”已呈现出较多的积极信息，期待本轮供需问题得到更好解决。 本轮“反内卷”的“术” 面对本轮更为复杂的行业内卷问题，需要更为系统性的政策协调：中央层面，行政指令短期可以助力纠偏，长期看还是要构建有利于经济循环畅通的制度体系；地方层面，改变 KPI 考核、统一大市场、财税体制改革是核心；金融层面，金融支持实体经济不仅仅是“投”，还有事前审核与事后监管，尊重商业规律；行业层面，发挥自律机制引导，当前的积极进展已有较强的信号意义；企业层面，发挥龙头企业的引领作用，收购兼并等是重要手段，同时在账期、雇主形象、消费者保护等角度形成正向激励机制。需求端政策同样关键，福特通过涨工资刺激消费、日本国民收入倍增计划等案例值得关注。 本轮“反内卷”的行业差异 我们基于企业所有制结构、行业集中度、利润状况、成本曲线、需求前景五个维度判断各行业“反内卷”前景，其中，国企占比与企业利润状况决定企业配合意愿，是周期拐点与价格底线关键所在；行业集中度与成本曲线决定了“反内卷”政策的效果能否持续；而长期的产能去化效果取决于需求前景。具体来看，我们预计光伏、电池等行业企业配合意愿高，有望形成短期的价格底，但是否反复取决于企业能否持续配合、兼并重组等能否顺利推进；钢铁、煤炭、汽车整车等行业期待更高层级的统一指导，弹性更多在于需求端；家电、机械等行业民企占比较高、利润尚有坚持余地，产能前景还有待观察。 本轮“反内卷”的“果” 对经济而言，“反内卷”利于价格信号完成筑底，但弹性还需观察；对生产和增长短期略有扰动，长期有利于高质量发展及增长带动效应。对于大宗商品，高贴水品种、以及接近或跌破现金成本线的品种可能率先修复。对于股市，重点关注光伏、电池等接近产能周期拐点的行业，价格底可能更为明确，而汽车、钢铁、煤炭等行业期待更高层级指导。对于债市，政策推进早期“价格筑底+生产收敛”，2017 年需求好转后通胀有所修复，政策转为防风险，债市有所调整；不过价格底之下的利率空间已经有限。 风险提示：企业配合度不及预期，价格修复后产能反复。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 近日“反内卷”再度成为政策焦点和市场热点。今年政府工作报告已经提出了“反内卷”，7 月 1 日，中央财经委员会第六次会议与《求是》文章中强调：“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。”重点行业的“反内卷”工作也呈现出一些积极进展，汽车、钢铁、光伏等行业的自律措施正在积极落地。 图表1： 近期“反内卷”信息汇总 会议/行业 时间 内容 中央政治局会议 2024/7 中央政治局会议首次提出“防止‘内卷式’恶性竞争”，要求强化行业自律、畅通落后产能退出渠道。 中央经济工作会议 2024/12 中央经济工作会议将“综合整治‘内卷式’竞争”列为2025 年重点任务，明确规范地方政府和企业行为。 中央财经委第六次会议 2025/7/1 首次将“反内卷”纳入国家经济治理框架，要求“依法依规治理低价无序竞争，推动落后产能有序退出”，并首次提出“统一政府行为尺度”规范地方招商政策。 光伏 2025/3 工信部召开光伏制造业座谈会，推动综合治理低价竞争与技术升级。 2025/7 国内十大光伏玻璃厂商召开会议，决定自 7 月份起实施集体减产 30%的计划。 水泥 2025/7 中国水泥协会于 7 月 1 日发布《反内卷稳增长高质量发展工作意见》，要求产能利用率低于 30% 的生产线不可置换，低需求省份限制跨省置换。 钢铁 2025/7/4 唐山市 12 家钢铁企业（产能占比 60%）烧结机限产 30%；16 座高炉检修。 2025/7/7 柳钢股份等通过整合西南产能、承接东南亚订单，对冲国内限产压力。 煤炭 2025/7 煤炭限产专题会议召开，拟协调夏季用电高峰与产能收缩平衡。 汽车 2025/5 中国汽车工业协会发布倡议反内卷，多家汽车企业相继宣布将供应商帐期控制在 60 天以内。 比亚迪取消“一口价”政策，终止恶性降价。 2025/7/9 一汽、东风、长安三大央企重组研发资源，转向智能化（如华为合作）与技术壁垒构建。 工信部将推动汽车行业结算支付规范，优化合同范本，构建整零协作生态。 建筑 2025/7/7 国资委推动中建、中交、中铁等 33 家建筑央企联合发布《“反内卷”倡议书》，要求摒弃低价竞争。 纺织 2025/7/9 中国棉纺协会倡议“破除内卷式竞争”。 资料来源：Wind，华泰研究 本轮行业“内卷”和 2014-2015 年的产能问题存在本质区别。 从原因上看，2014-2015 年主要是上游原材料行业的供需错