2025年固定收益中期策略报告：低位震荡中寻找均衡

请认真阅读文后免责条款低位震荡中寻找均衡华龙证券研究所 非银金融行业分析师：杨晓天SAC执业证书编号：S0230521030002邮箱：yangxiaot@hlzq.com---2025年固定收益中期策略报告证券研究报告2025年07月08日请认真阅读文后免责条款2025年上半年10年国债到期收益率相关报告《甘肃资本市场研究周报：甘肃第四批次新增专项债券发行》2025.6.10《甘肃资本市场研究周报：地方债发行前置 助力甘肃经济高质量发展》2025.5.28《固定收益点评：如何理解2025年财政预算力度》2025.3.1720.51.01.52.02.53.02025/012025/022025/032025/042025/052025/06国债到期收益率:10年，%请认真阅读文后免责条款报告摘要3债市复盘:利率先上后下 流动性维持适度宽松•利率债：收益率先下后上，波动加剧。1月-3月中旬：央行暂停国债买入、稳汇率政策叠加春节资金扰动，DR007中枢上升，10年国债收益率快速拉升，1年期等短端上行明显。3月下旬-4月：中美“对等关税”冲突升级，避险情绪升温，叠加央行释放宽松信号，10年国债收益率快速回落。5月-6月：5月双降落地后利多出尽，10年国债区间窄幅波动。6月央行买断式逆回购投放，资金面宽松市场观望情绪较浓。信用债：利差先走阔后压缩​。一季度流动性紧张+股市分流，信用利差走阔，二季度货币宽松+信用ETF扩容，利差主动收窄。货币政策：从收紧到宽松转向。2025年上半年央行通过稳汇率和防资金空转以及暂停国债买卖、公开市场净回笼等方式进行资金回笼，5月双降带动存款利率联动下调，6月DR001中枢降至1.39%。财政：国债供给放量冲击有限​。上半年利率债发行16.9万亿元，其中利率债增幅37%。汇率：关税博弈主导预期​。人民币汇率上半年稳定在7.17-7.18区间，央行“市场主导+预期管理”策略有效稳定了人民币汇率。基本面数据变化或支撑债市收益率下行•通胀低位运行，货币政策有望适度宽松。M2和社融协同上行，流动性将持续支撑债市。消费结构性特征对债市影响有望增强。房地产销售低迷，城投债或转向优资质和短久期品种。制造业PMI低迷，货币宽松立场或将维持。专项债发行额度较快推动基建回升，下半年或在供给端支撑债市。支持性的货币政策有望助力市场流动性•预计下半年流动性整体维持宽松，在财政存款投放叠加央行呵护预期下，DR001或维持1.4%以下，存款搬家或倒逼央行加大投放，重启国债购买预期升温，​关注二次降息以及央行结构性工具预期，同时关注财政增量政策以及专项债发行等预期事件对资金利率中枢的影响。请认真阅读文后免责条款报告摘要4机构仍维持较强配置需求•商业银行面临“负债成本刚性”与“资产收益下行”的双重挤压。预计下半年银行受信贷需求疲弱影响，配债需求将维持较高水平，净息差收窄压力下银行配置层面波段交易或较强，地方债供给较大有进一步区域下沉需求​。保险负债端压力显现，国债利率下行趋势下负债成本覆盖压力增加，未来保险机构减配长债，增配高股息股票、REITs及私募债或将是资产结构调整的趋势。债市策略：下半年震荡为主，关注配置窗口和化债红利•利率债：预计震荡为主，关注经济数据和避险情绪影响下的配置机会。三季度需关注专项债和国债供给是否有边际放缓的趋势，四季度关注26年额度提前下发对债市的扰动。预计2025年债市以震荡为主，三季度受经济数据变化和避险情绪影响下配置窗口较强。策略以​久期策略为主，超长债在资产荒背景下仍是核心资产，需防范保险资金减仓冲击。•信用债：关注化债红利以及票息收益。资金面宽松但利率震荡背景下，信用估值波动可能放大，​票息收益确定性将增加。城投债在隐性债务清零加速，违约风险较低的背景下，化债红利下的票息有挖掘机会。产业债关注高等级拉长久期和结构性品种，银行二永债以波段交易为主，​关注高等级股份行永续债利率调整后的机会。风险提示•央行货币政策框架变动风险；经济数据不及预期；市场波动风险；债券发行超预期风险；信用利差走扩风险；汇率与资本流动风险。请认真阅读文后免责条款目 录53支持性的货币政策有望助力市场流动性2基本面数据变化或支撑债市收益率下行债市复盘：利率先上后下 流动性维持适度宽松15债市策略：下半年震荡为主，关注配置窗口和化债红利4机构仍维持较强配置需求6风险提示请认真阅读文后免责条款6 债市复盘：利率先上后下 流动性维持适度宽松1.1利率债：收益率先下后上，波动加剧•1月-3月中旬：央行暂停国债买入、稳汇率政策叠加春节资金扰动，DR007中枢上升，10年国债收益率快速拉升，1年期等短端上行明显。3月下旬-4月：中美“对等关税”冲突升级，避险情绪升温，叠加央行释放宽松信号，10年国债收益率快速回落。5月-6月：5月双降落地后利多出尽，10年国债区间窄幅波动。6月央行买断式逆回购投放，资金面宽松，市场观望情绪较浓。图1：国债到期收益率数据来源：Wind,华龙证券研究所010.51.01.52.02.53.02024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/06国债到期收益率:10年，%国债到期收益率:1年，%请认真阅读文后免责条款71.2信用债：利差先走阔后压缩​•2025年一季度流动性紧张+股市分流，信用利差走阔，二季度货币宽松+信用ETF扩容，利差主动收窄。1年期AA+中短票利差收窄，违约风险集中于民营地产。预计三季度理财季节性增配叠加银行存款搬家影响，信用利差或降至年内低点，四季度城投转型加速及地产风险反复，利差或有出现反弹。图2：信用债先上后下，%数据来源：Wind,华龙证券研究所011.52.02.53.03.52024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/06中国:中短票据到期收益率(AAA):3年中国:中短票据到期收益率(AA+):3年中国:中短票据到期收益率(AA):3年 债市复盘：利率先上后下 流动性维持适度宽松请认真阅读文后免责条款81.3货币政策：从收紧到宽松转向​•2025年上半年央行通过稳汇率和防资金空转以及暂停国债买卖、公开市场净回笼等方式进行资金回笼，DR001一度升至1.97%。5月双降（降准0.5%+降息10BP）带动存款利率联动下调，6月DR001中枢降至1.39%，二季度例会定调“适度宽松”。01图3：公开市场净投放图4：MLF净投放先收紧后宽松数据来源：Wind,华龙证券研究所数据来源：Wind,华龙证券研究所-15,000-10,000-5,00005,00010,0002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-