证券Ⅱ行业：从稳定币到虚拟资产，虚拟资产加速场景与业态渗透，政策完善打开合规所发展空间

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 行业专题研究行业专题研究|证券Ⅱ证券Ⅱ 2025 年 7 月 2 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 从稳定币到虚拟资产 虚拟资产加速场景与业态渗透，政策完善打开合规所发展空间 [Table_Author] 分析师： 陈福 分析师： 严漪澜 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE.no: BOB667 SAC 执证号：S0260524070005 0755-82535901 0755-82544248 chenfu@gf.com.cn yanyilan@gf.com.cn 请注意，严漪澜并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 稳定币产业快速发展，应用场景重塑行业格局。稳定币是一种与特定资产（如法币）挂钩，维持价格稳定的加密货币，从而解决传统加密货币价格高度波动的问题，全球稳定币应用市场聚焦于成熟金融中心，稳定币行业呈现明显的头部效应和网络效应，截至 2025 年 6 月 8 日，前三稳定币市场份额合计占比 87.8%，美元稳定币市值占比 95%。主流稳定币凭借高用户流动性、增值服务创新、合规性门槛和广泛的应用场景形成生态依赖性，构建市场垄断格局。稳定币涵盖发行储备、交易、出入金等核心环节，应用场景多元化，打破传统金融体系局限。未来跨境支付、链上金融与 RWA 三大领域将成为重点扩张方向：通过区块链原生特性消除跨境支付的中介冗余，将清算速度压缩至秒级且成本趋近于零；通过链上金融用智能合约自动化取代银行中介，大幅提升供应链融资效率；通过代币化机制将实物资产链上映射，打破地域和资金限制，提高流转效率。稳定币成为RWA 生态发展的基石与引擎，截至 2025 年 6 月底，RWA 规模激增至 240 亿美元，占稳定币市值的 10%。 ⚫ 稳定币的监管政策陆续出台，政策落地抬高市场准入门槛。随着新加坡、欧盟、美国、中国香港等金融市场相继出台专项法规，全球监管体系正加速完善；通过强制要求储备资产透明化、资本充足率达标及刚性赎回保障，保障市场运行秩序，非合规发行方的运营门槛与成本持续抬升，市场资源或将进一步向合规优质主体集中。 ⚫ 虚拟资产交易所多业态协同，构建生态闭环；监管与创新扰动竞争格局。（1）差异化优势匹配多元化客群需求，截至 2025 年 5 月，中心化交易所和去中心化交易所市场份额分别为 81%、19%。尽管去中心化交易所凭借其隐私性优势市场份额有所上升，但中心化交易所仍占据主导地位，未来交易所将凭借各自的优势满足多元化客群的需求，近年来交易所市场集中度有所下滑。（2）交易所通过发行交易所代币提升用户粘性，抢占市场份额。持有代币可享受手续费折扣、VIP 权益以及质押收益等福利，建立用户忠诚度，同时还可以形成差异化的竞争优势。截至 2025 年 5 月底，币安发行的 BNB 目前已成为 Binance 生态系统的核心资产，市值为 960 亿美元。（3）虚拟资产交易所业务趋向多元化，多维度服务构建生态闭环。交易业务仍是交易所收入来源根本，现货交易集中度高，中小交易所滑点风险加剧；衍生品交易合约种类以及流动性是胜负手。主流交易所持续推进业务多元化，发行代币赚取储备投资和手续费收益；创新理财和质押等增值服务吸引高频用户；为机构提供托管服务、发行分销 RWA 资产、直接输出技术服务等持续扩张产业生态、打开成长空间。 ⚫ 监管完善与业态丰富催生成长机遇，合规发展初期牌照为核心竞争力，场景与流动性为成长制胜之策。建议关注港股 OSL、众安在线和连连数字等。 ⚫ 风险提示。市场波动性、监管不确定性、技术等风险。 [Table_Report] 相关研究： 证券行业 2025 年中期策略:增量资金接力入市，打开业绩与估值空间 2025-06-27 证券Ⅱ行业:5 月新发环比下滑，公募改革持续强化 2025-06-23 证券Ⅱ行业:港股一二级市场持续回暖，重视券商的结构性机遇 2025-06-10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 行业专题研究|证券Ⅱ 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 评级 合理价值 （元/股） EPS(元) PE(x) PEV/PB(x) ROE 报告日期 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 中国平安 601318.SH CNY 55.81 20250427 买入 72.00 7.14 7.89 7.82 7.07 0.66 0.64 12.78% 13.19% 新华保险 601336.SH CNY 58.48 20250430 买入 65.95 9.31 9.95 6.28 5.88 0.62 0.55 29.02% 29.81% 中国太保 601601.SH CNY 37.12 20250427 买入 42.61 5.98 6.40 6.21 5.80 0.57 0.51 17.27% 16.28% 中国人寿 601628.SH CNY 41.06 20250430 买入 45.88 2.44 2.50 16.83 16.42 0.76 0.68 10.93% 9.52% 中国人保 601319.SH CNY 8.69 20250610 买入 11.29 0.94 1.03 9.24 8.44 1.24 1.06 14.53% 13.14% 中国平安 02318.HK HKD 50.25 20250427 买入 63.70 7.14 7.89 6.42 5.81 0.54 0.53 12.78% 13.19% 新华保险 01336.HK HKD 43.10 20250430 买入 40.09 9.31 9.95 4.22 3.95 0.42 0.37 29.02% 29.81% 中国太保 02601.HK HKD 27.35 20250427 买入 24.88 5.98 6.40 4.17 3.90 0.38 0.34 17.27% 16.28% 中国人寿 02628.HK HKD 18.46 20250430 买入 18.58 2.44 2.50 6.90 6.74 0.31 0.28 10.93% 9.52% 中国太平 00966.HK HKD 6.00 20250610 买入 8.22 0.94 1.03 5.82 5.31 0.94 0.80 14.53% 13.14% 友邦保险 01299.HK HKD 15.24 20250622 买入 16.31 2.79 3.27 5.46 4.66 0.33 0.31 12.89% 13.48% 中国财险 02328.HK HKD 71.05 20250430 买入 66.40 0.5