家电行业2025年半年度策略报告：价值稳舵，新消费破浪

2025年6月13日价值稳舵，新消费破浪 ——家电行业2025年半年度策略报告分析师文煊邮箱wenxuan@stocke.com.cn证书编号S1230523120003分析师马莉邮箱mali@stocke.com.cn证书编号S1230520070002分析师张云添邮箱zhangyuntian@stocke.com.cn证书编号S1230524020006行业评级：看好分析师芦家宁研究助理李羽佳邮箱lujianing@stocke.com.cn邮箱liyujia@stocke.com.cn证书编号S123052503000325H1分板块股价复盘01Partone2电、小家电子板块表现较好3 年初至6.6，上证指数累计涨幅1.6%，家用电器（申万）累计涨幅1.1%，家电指数跑输大盘0.5pct。分子板块来看，白电/黑电/厨电/小家电/家电零部件年初至今累计涨跌幅分别为-1.3%/5.4%/2.5%/5.1%/16.0%。 具体复盘各子板块涨跌幅：•白电： Q1白电小幅下跌主要受到关税影响+白电内销1-2月表现相对较弱影响，进入Q2后随着关税压力缓释+国补影响下内销持续放量，白电行情有所回升。•黑电： Q1 MiniLED渗透率走高，龙头24Q4业绩超预期验证利润率改善逻辑。Q2关税影响下整体走弱，5-6月旺季备货催化板块向上。•厨电：Q1涨幅较好主要得益于Q4收入数据验证以旧换新成效+市场博弈内需政策加码，Q2有所走弱主要受一季报龙头业绩低于预期影响。•小家电：2-3月行情由于扫地机赛道机器人板块情绪催化，4月受关税担忧走弱，5-6月部分个股受益新消费情绪催化+618数据向上催化。•家电零部件：机器人相关标的春节后表现较好拉动。0101图：家电及子板块年初至6.6累计涨跌幅（%）(20)(10)010203040家用电器(申万) 801110.SI白色家电(申万) 801111.SI厨卫电器(申万) 801114.SI小家电(申万) 801113.SI黑色家电(申万) 801112.SI家电零部件Ⅱ(申万) 801116.SI上证指数 000001.SH资料来源：Wind，浙商证券研究所添加标题95%01014图：三大白电年初至今收益率走势1-3月白电普遍回调：1）25Q1国补政策常态化，24Q4国补透支部分家电需求，1-2月内需数据表现略低于市场预期。2）特朗普关税表态激进，出海情绪回落。3）2025年1月起央行暂停开展公开市场公开市场国债买入操作，红利股普遍回调。3-4月白电股价上涨：1）3-4月空调逐渐进入旺季，动销提速。2）美的、格力年报符合预期，海尔年报略低于市场预期，美的分红超出市场预期。3）国债利率下行，市场风格重新偏向红利。4月以来白电股价大幅回调后修复：1）4月2日特朗普关税政策全面超过市场预期，导致大盘大幅回撤；随后特朗普递延了对越南、中国附加的关税政策，贸易摩擦见顶。2）市场逐渐认知白电龙头全球产能、转嫁价格能力；25Q1美的、格力、海尔业绩超出市场预期。3）4月逐步进入空调旺季，国补带动空调动销进一步提速，但同样价格竞争也开始激烈。4）市场风格偏红利，25Q1业绩增速更快、股息率更高的美的、格力相较海尔跑出相对。•复盘25H1三大白股价，影响三大白绝对收益的因素是关税政策、红利风格、国补动销，影响三大白电之间相对收益的是对美敞口、股东现金回报率（分红）、业绩增速。总体来看，造成股价波动自上而下的因素更多。资料来源：Wind，浙商证券研究所01015•24Q4黑电利润弹性释放，国补期间Mini LED对利润率改善的逻辑得到确认，并且面板价格不会出现大规模提价，国内行业竞争格局改善。影响黑电股PE值的因素是利润率，在黑电利润率提升的预期下，黑电公司PE估值均有所提升。•黑电企业积极布局AR眼镜等新领域，A/VR、AI等主题行情阶段性催化黑电股价上涨。1-3月黑电公司股价普遍上涨：1）海信视像和TCL电子24Q4、24H2业绩均超出市场预期，Mini LED带动黑电行业利润改善的逻辑得到验证。国补带动大尺寸和Mini LED改善海信和TCL利润率。2）面板价格波动符合市场预期，面板价格市场预期不会大幅上涨。3）海信和TCL在海外市场份额持续扩张，外销收入表现较好。4）港股牛市，TCL电子走出相对独立的行情。3月至今黑电股价大幅回调后修复，TCL电子和海信视像股价走出分化：1）4月2日特朗普关税政策全面超过市场预期，导致大盘大幅回撤；随后特朗普递延了对越南、中国附加的关税政策，贸易摩擦见顶。2）面板价格预期不会大幅提升，市场认知面板价格中长期稳定、不会大幅波动。3）海信视像25Q1业绩低于市场此前乐观预期；TCL电子股权激励指引超出市场预期、公告25Q1经营数据超出市场预期、港股消费牛市。图：黑电公司海信视像、TCL电子年初至今收益率走势资料来源：Wind，浙商证券研究所高股息、高ROE仍是主线，白电业绩稳定性无虞02Partone6添加标题02027 25Q1空调行业线上价格带相比2024全年整体上移，2100~2700元成为主力价格带。1）根据奥维云网数据，25Q1期间空调行业线上零售均价为2920元，相比2024年2754元提升6%，但同比24Q1下滑2%。2）分价格带看，2700元以下价格带仍然占主导，销量占比从2024年的69.3%下降3.2 pct至66.1%，如果再细分2700元价格带看，占比最大的部分从1500~2100元上升到2100~2700元价格带。说明国补有效拉动了行业均价水平。 本轮国补补贴政策有所调整，空调释放销量弹性，但预计价格弹性不大。1）本轮国补期间，冰箱、洗衣机、空调线上销量同比-7%、+1%、+6%，空调销量增速明显快于冰洗，主要原因是本轮国补空调可以一个消费者补贴三台，预计接下来随着空调进入动销旺季，预计空调销量增长提速（去年国补8-9月份开始，覆盖空调旺季尾部）。2）从价盘上看，空调行业25Q1线上零售均价同比-2%，我们认为主要原因是在本轮国补政策下一次性购买三台空调的消费者明显增加，而当下消费力仍然偏弱、消费者整体预算有限，国补对空调的拉动作用变成了“以价换量”。0%5%10%15%20%25%202425Q1-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25均价yoy零售量yoy图：空调行业线上零售量分布：集中2700元以下图：25Q1以来，空调线上价增放缓、量增仍然保持资料来源：奥维云网，浙商证券研究所添加标题02028 4月以来线上空调价格竞争逐渐激烈，主要集中于线上入门机型。国补年初接续、大促提前+抑制竞对抢占先机导致空调行业在4月开始就迎来低端SKU的环比降价，部分子品牌的最低端入门机型在国补+以旧换新后的到手价甚至低于1000元。市场担忧空调价格竞争加剧。 目前来看，618以来主要品牌低端SKU价格已经趋于稳定。从我们的高频监测数据来看，随着5月13日618大促开启，主要品牌的低端SKU价格已经趋于稳定，变化不大，5.30后进入618第二阶段，仅部分次低端