核心业务稳步增长，硫化锂打造固态电池核心壁垒

证券研究报告·公司深度研究·电池 东吴证券研究所 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 厦钨新能（688778） 核心业务稳步增长，硫化锂打造固态电池核心壁垒 2025 年 06 月 23 日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证书：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 证券分析师 岳斯瑶 执业证书：S0600522090009 yuesy@dwzq.com.cn 研究助理 胡锦芸 执业证书：S0600123070110 hujinyun@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 55.00 一年最低/最高价 25.38/61.39 市净率(倍) 2.61 流通A股市值(百万元) 23,142.41 总市值(百万元) 23,142.41 基础数据 每股净资产(元,LF) 21.07 资产负债率(%,LF) 36.88 总股本(百万股) 420.77 流通 A 股(百万股) 420.77 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 17,311 13,297 17,063 19,551 22,496 同比（%） (39.79) (23.19) 28.33 14.58 15.07 归母净利润（百万元） 527.46 494.07 806.44 930.15 1,117.73 同比（%） (52.93) (6.33) 63.22 15.34 20.17 EPS-最新摊薄（元/股） 1.25 1.17 1.92 2.21 2.66 P/E（现价&最新摊薄） 43.88 46.84 28.70 24.88 20.70 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 深耕正极行业，24Q4 起业绩恢复同比正增长。公司作为正极材料头部企业，以钴酸锂和三元材料双轮驱动，并且控股股东厦门钨业为其赋能，新材料如磷酸铁锂、硫化锂等布局加速。24 年公司盈利能力逐步恢复，24Q4 业绩恢复同比正增长，25Q1 归母净利同增 5%。 ◼ 钴酸锂全球龙头，引领高电压趋势， NL 正极贡献盈利弹性。行业端，AIPC、AI 手机放量带来换机潮及单机带电量提升，且国补拉动国内数码产品消费，推动 3C 行业恢复 10%+增长。24 年公司钴酸锂销量蝉联全球第一，市占率超 40%，且为全球少数实现 4.5V+钴酸锂产品稳定量产交付的厂商。我们预计公司 25 年出货近 6 万吨，同比增长 25-30%，且受益于钴涨价的库存收益，单吨净利稳中有升，可维持 1 万/吨以上，贡献稳定利润增长。此外公司配合下游头部电池厂开发 NL 新型正极，兼具更高的能量密度、更好的倍率性能和更优的高电压稳定性，有望在3C 领域快速推广，并拓展至其他领域，利润弹性显著。 ◼ 三元聚焦中镍高电压产品，24 年通过拓展下游新领域实现销量逆势增长，市占率稳居中镍第二。我们预计 2025-2030 年三元正极需求年复合增长率近 10%。其中中镍高电压份额持续提升，25M1-5 中镍三元产量占比提升至 60%，公司在中镍材料中以 12%份额位列第二。2024 年公司凭借高电压、高功率的技术优势，不断拓展混动增程、无人机等新领域，实现三元销量约 5.14 万吨，同增 37%。我们预计 25 年三元销量有望 20-30%增长，且加工费见底，单吨净利有望维持 0.2 万元以上。 ◼ 固态电池产业化全面提速，技术聚焦硫化物，公司硫化锂竞争优势凸显。硫化物固态电池即将进入中试关键期，2030 年将大规模量产。目前材料体系基本定型，固态电解质多采用锂磷硫氯，其核心原料为硫化锂。硫化锂当前价格 300 万/吨，且工艺技术壁垒高，为固态量产瓶颈之一。其制备工艺包括固相法、液相法和气相法。公司采用气相法将活性锂化合物与含硫化合物反应，在高温反应器中沉积高纯度 Li₂S，纯度可达99.99%以上，且可粒径可达纳米级别。依托集团金属冶炼技术和腐蚀材料开发，公司从设备开发到生产工艺，一体化布局，产品已对接日韩客户及国内主流企业。 ◼ 盈利预测：我们预计公司 2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别为 8.1/9.3/11.2 亿元 ，同比 +63%/+15%/+20%，对应 PE 分别为 29/25/21倍。 考虑公司主业增长明确，且卡位固态电池核心材料硫化锂，技术工艺领先。我们给与公司 2025 年 35x 估值，对应目标市值 282 亿，对应目标价 67 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：新材料进展不及预期，电动车销量不及预期，竞争加剧。 -20%-9%2%13%24%35%46%57%68%79%2024/6/242024/10/222025/2/192025/6/19厦钨新能沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 30 内容目录 1. 厦钨新能：钴酸锂全球龙头，盈利稳健，并逐步提升 .................................................................. 4 1.1. 深耕正极材料，钴酸锂龙头企业............................................................................................. 4 1.2. 背靠厦门钨业，股权结构稳定且集中..................................................................................... 4 1.3. 业务：钴酸锂和三元正极双轮驱动，新材料加速布局......................................................... 5 1.4. 财务：24 年起盈利水平逐步恢复，经营性利润持续向上.................................................... 7 2. 钴酸锂：需求重回增长，新技术不断迭代打开利润空间 .............................................................. 9 2.1. 钴酸锂行业格局稳定，跟随消费电子恢复增长..................................................................... 9 2.2. 公司技术优势领先，高电压钴酸锂独占鳌头....................................................................... 12 2.3. 公司开发新型 NL 正极，引