中药现代化领军企业，华润入主，厚积薄发

证券研究报告·公司深度研究·中药Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 天士力（600535） 中药现代化领军企业，华润入主，厚积薄发 2025 年 06 月 22 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 15.50 一年最低/最高价 12.24/17.77 市净率(倍) 1.94 流通A股市值(百万元) 23,156.23 总市值(百万元) 23,156.23 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.98 资产负债率(%,LF) 19.01 总股本(百万股) 1,493.95 流通 A 股(百万股) 1,493.95 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 8,674 8,498 8,994 9,606 10,189 同比（%） 0.42 (2.03) 5.83 6.81 6.06 归母净利润（百万元） 1,071.07 955.59 1,152.06 1,335.09 1,503.11 同比（%） 505.34 (10.78) 20.56 15.89 12.58 EPS-最新摊薄（元/股） 0.72 0.64 0.77 0.89 1.01 P/E（现价&最新摊薄） 21.62 24.23 20.10 17.34 15.41 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 中药现代化领军企业，华润入主，强强联合，优势互补。天士力成立 30 余年以来，核心聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤免疫等领域，打造了复方丹参滴丸、芪参益气滴丸、养血清脑等多个大产品。截至 2025 年 3 月，天士力集团及其一致行动人向华润三九公司转让公司总股本的 28%，实控人变更为中国华润有限公司。华润三九和天士力有望实现中药产业链的补链强链延链，发挥研发协同价值，提升创新发展能力，形成品牌势能。一方面，天士力有望发挥中药创新研发、智能化生产的优势；另一方面，华润三九强大的品牌打造能力和渠道优势有望为天士力赋能，推动天士力产品院外市场的开拓，后续融合发展值得期待。 ◼ 核心大产品基本盘稳固，创新中药研发+老品种二次开发，有望厚积薄发。心脑血管用药市场超千亿规模，院内市场保持稳定，院外市场持续扩容。复方丹参滴丸冠心病心绞痛治疗基本盘扎实，集采降价后销售量稳定增长，后续有望维持在 30 亿左右的销售规模，糖网适应症打开第二增长曲线，新增市场空间有望翻倍。养血清脑、芪参益气作为基药产品稳健放量，中药注射剂触底反弹，芍麻止咳、坤心宁等中药创新药品种加速进院。此外，公司中药创新药产品储备丰富，创新中药研发与重点品种二次开发快速推进，截至 2024 年，公司有 22 款创新产品处于临床 II、III 期研究阶段，奠定了中长期发展的基础。 ◼ 生物药及化药板块不利因素逐步出清，整体向好。（1）生物药普佑克脑梗适应症有望贡献新增量。普佑克作为公司独家品种，当前被批准用于急性心肌梗死适应症。2024 年三季度开始，普佑克销售下滑的趋势基本得到了遏制，2024 年，公司生物药收入实现 1.92 亿元。展望 2025 年，普佑克急性脑卒中适应症有望获批上市，未来有望成长为过十亿的品种。（2）化药方面，公司多款产品中标国家药品集中采购，蒂清等产品集采降价影响已经逐步消化，水林佳已逐步成长为公司化药销售额首位的产品。 ◼ 轻装上阵，聚焦优势，提质增效在路上。医药商业板块业务逐步精简，业务更加聚焦。公司扣非后销售净利率逐步提升，盈利能力不断改善。此外，公司对研发进度未达预期的项目进行资产减值损失，随着天士力生物医药股份有限公司的减亏以及业务结构的调整，我们认为公司盈利能力有望进一步改善。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2025-2027 年的归母净利润为11.52/13.35/15.03 亿元，对应当前市值的 PE 为 20/17/15X，估值低于可比公司平均水平。公司基本盘稳中向好，研发能力靠前，华润三九入主后有望发挥双方优势，进一步提质增效。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：医药行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发失败风险，成本上涨风险。 -10%-6%-2%2%6%10%14%18%22%26%30%2024/6/202024/10/192025/2/172025/6/18天士力沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 26 内容目录 1. 三十年征程，造就现代中药国际化先锋 .......................................................................................... 5 1.1. 华润入主，强强联合，优势互补............................................................................................. 6 1.1.1. 公司中药研发能力位居行业前列................................................................................... 7 1.1.2. 打造中药数智化研发制造体系 新质生产力助力中医药传承创新............................. 8 1.1.3. 双跨产品有望借助品牌&渠道优势进一步放量 ........................................................... 8 1.2. 轻装上阵，聚焦优势，提质增效在路上................................................................................. 9 2. 中药板块：核心大产品基本盘稳固，产品储备丰富，有望厚积薄发 ........................................ 11 2.1. 心脑血管市场空间广阔，市场格局稳定............................................................................... 11 2.2. 复方丹参滴丸：心血管治疗基本盘扎实，糖网适应症开拓第二成长曲线....................... 13 2.3. 确切疗效叠加基药身份，养血清脑稳健放量....................................................................... 15 2.4. 芪参益气滴丸：销量稳步增长，二次开发迎新生............................................................... 17 2