海螺创业(00586.HK)资金%26效率双强，现金流回正大增，资产价值重估

东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海螺创业（00586.HK） 资金&效率双强，现金流回正大增，资产价值重估 2025 年 06 月 11 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 9.39 一年最低/最高价 5.46/9.72 市净率(倍) 0.32 港股流通市值(百万港元) 15,403.68 基础数据 每股净资产(元) 26.63 资产负债率(%) 40.27 总股本(百万股) 1,792.04 流通股本(百万股) 1,792.04 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 8,033 6,271 6,198 6,141 6,239 同比(%) 1.70 (21.94) (1.17) (0.92) 1.61 归母净利润（百万元） 2,464 2,020 2,182 2,304 2,438 同比(%) (84.56) (18.03) 8.04 5.61 5.82 EPS-最新摊薄（元/股） 1.37 1.13 1.22 1.29 1.36 P/E（现价&最新摊薄） 6.25 7.63 7.06 6.68 6.32 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点  海螺系员工持股平台，主业聚焦垃圾发电，间接持股海螺水泥 17.8%。截至 24 年底，海创集团持股 10.98%，海螺集团及旗下海螺水泥合计持股 10.38%，此外还有大量海螺员工个人持股。20-24 年公司业绩下滑主要系联营公司利润及建造收益下滑所致。24 年公司归母净利润 20.20 亿元（同比-18.03%，下同）：①主业归母净利润 7.04 亿元（-12.20%），其中垃圾处置业务为 6.6 亿元，②应占联营公司利润 13.16 亿元（-20.84%）。  现金流拐点已现，分红提升潜力大。随着运营项目积累，在建规模下降，经营性现金流稳步增至 24 年的 20.24 亿元，资本支出从 21 年高峰 69.10亿元降至 24 年 28.26 亿元，24 年简易自由现金流为-8.02 亿元，来自海螺集团股息 3.94 亿元亦可支配。24 年公司派息总额 6.57 亿元（+100%），分红比例 32.51%（+19.23pct），对应股息率 4.3%。我们预测 25、26 年资本开支有望降至 10、5 亿元，经营性现金流净额稳步增至 22、24 亿元，假设来自集团股息维持 4 亿元，则 25、26 年分红潜力可达 41%、71%，对应潜在股息率达 5.8%、10.6%。（估值日期：2025/6/10）  资金成本&经营效率双强，固废小型项目盈利可观，运营提质增效空间大。截至 24 年底，垃圾焚烧已投运 4.81 万吨/日（-14%），在建 0.15 万吨/日（-77%），报批待建 0.13 万吨/日，储备 0.41 万吨/日。公司项目分布于云南、安徽、山东、贵州、湖南等省，规模多介于 300~600 吨/日。1）小型化项目盈利可观：24 年公司固废运营毛利率 47.38%，达行业平均水平；主业平均 ROE 为 7.92%，较同业均值高 0.07pct。主要系：①资金优势：24 年公司综合融资成本 2.51%，处于同业最低水平。②效率优势：2024 年公司垃圾入厂量 1835.70 万吨（+14%），入厂产能利用率111%，位于同业第二。③技术优势：联合川崎重工研发适应国内垃圾的小型化设备，充分发挥热效能。2）提质增效空间大：①发电效率：24年入厂吨上网 279 度/吨，18-24 年复增 3%，有望持续提升。②供热：24 年供热量 37.7 万吨（+561%），发电供热比 1.47%，较行业首位的中科环保（34.85%）有较大提升空间。供热较发电增厚收益&改善现金流。  水泥业绩企稳，股权价值待重估。24Q4 海螺水泥归母净利润同比增速转正，25Q1 归母同增 21%，经营企稳。对水泥股权价值测算：25 年主业归母净利润预测为 8 亿元，给予 PE 8 倍，主业估值 64 亿元。当前公司市值 154 亿元，则权益资产对应估值为 90 亿元，海螺水泥港股市值963 亿元*17.8%=172 亿元，公司所持水泥股权价值折价率约 52%，主要系水泥盈利下降&集团分红下滑：海螺水泥 20-24 年业绩持续下降，22-24 年分红比例维持 50%左右，且承诺 25-27 年分红不低于 50%。海螺集团 21-24 年分红比例 71%、70%、54%、44%。若水泥经营企稳回升，或集团分红恢复，将带动股权价值重估。（估值日期：2025/6/10）  盈利预测与投资评级：公司垃圾焚烧运营主导业绩增长，25 年迎自由现金流转正拐点，提分红潜力大。海螺水泥业绩企稳，股权价值待重估。我们预计 2025-2027 年公司归母净利润 21.82/23.04/24.38 亿元，同增8%/6%/6%，对应估值 7.1/6.7/6.3 倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，海螺水泥盈利不及预期。 -8%-1%6%13%20%27%34%41%48%55%2024/6/112024/10/102025/2/82025/6/9海螺创业恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所 2 / 26 内容目录 1. 现金流迎转正拐点，分红提升潜力大 .............................................................................................. 5 员工持股平台，主业聚焦垃圾发电，间接持股海螺水泥..................................................... 5 主业盈利稳健性提升，自由现金流迎转正拐点..................................................................... 6 2. 资金成本&经营效率双强，固废小型化项目盈利可观 ................................................................. 10 建造高峰已过，项目集中布局中小城市............................................................................... 10 资金&效率&技术优势助力，项目盈利能力可观 ...............................................................