稳定币：双面货币的星辰大海

1 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 稳定币：双面货币的星辰大海 发布日期：2025 年 06 月 09 日 分析师： 周君芝 SAC 编号： S1440524020001 核心观点 稳定币既有数字货币优点，支付便利且保护交易隐私；又有中心化货币优势，币值稳定。可以说稳定币是一枚“双面”货币。 比特币投资属性极强，币值不稳定。而当一个货币的币值不稳定，它就很难走进寻常交易场景。相反，稳定币追求币值稳定，投资价值归零，它以牺牲投资价值，换取更广阔的交易受众。数字交易时代趋近，走入普通公众的寻常交易场景，这是稳定币孜孜以求的星辰大海。 08年后大放水，疫后大财政，两次货币泛滥，公众开始质疑美元中心的国际货币体系。地缘博弈和关税战争，美元主导的传统货币体系根基一再松动。让原本逃离信用货币体系的数字交易需求，套一层稳定币外衣，重归信用货币体系，这或许是监管层面乐见稳定币发展的根本意图。 简评: 自数字货币创设以来，市场对于交易货币的讨论就有了数字货币和中心化货币（法币）两大分类。 从数字和去中心化特征出发，稳定币毫无疑问是数字货币；然而绝大多数稳定币锚定法币（尤其是美元），又具备一定的法币特征。 正因如此，稳定币可以说是介于去中心化数字货币和法币之间的“双面”货币。 稳定币的“双面”性如何理解，稳定币发展的难点在哪里，政策监管的底层意图是什么，未来稳定币发展的长期趋势是什么？ 我们通过六个问答，逐一解构上述市场疑惑。 一、先看稳定币的第一面，数字特性（来自于区块链记账的去中心化逻辑）。 稳定币的第一面——数字特征，即稳定币是基于区块链记账的数字货币，天然伴随去中心化特征。 因为去中心化，所以稳定币和比特币等数字货币一样，可以在众多支付场景中体现出极强的“便利性”。 尤其在跨国支付领域中，一笔跨国支付需要涉及两个及以上中心货币（法币）兑换，至少需要两 种信息 处理，一是交易信息交付（swift 本质上就是解决信息交付便利性的统一“语言”）；二是两大中心货币 的银 行体系进行货币清结算。 2 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 因为去中心化，所以数字货币不涉及两大货币的交易信息和清结算信息处理。也无需依托庞大复 杂的代 理行机制，在跨国支付领域中数字货币就能够体现出便利性。 因为去中心化，所以稳定币和比特币等其他数字货币一样，可以在支付场景中体现出极强的“匿名特征”。 法币体系中，实施货币交易支付的主要是银行。银行开户要求登记社会信息——真实姓名及相关 信用背 书证明，交易过程中记录交易双方业务往来等信息，交易信息充分暴露。 而依附于区块链交易的数字货币，每一笔交易留痕的是虚拟账户信息，并不涉及真实社会信息。这在小 众支付领域，尤其是私密性要求较高的交易中，体现出极强吸引力。 数字货币之所以从一个极客市场，走向颇具公众认可度的交易货币，与区块链天然带来的私密性和便利紧密相关。稳定币之所以能够快速发展，也是搭乘了数字货币“去中心化”的天然属性。 图 1：中心化货币体系中跨境支付基础模式：代理行模式 资料来源：中信建投 二、先看稳定币的第二面，稳定特性（来自法币的币值管理体系）。 稳定币的第二面——锚定法币带来的币值稳定特征。 币值稳定特征，令稳定币具备其他数字货币无法达到的前景——交易广度可以有了想象空间。 即便有了交易层面的便利性和隐私特征，并不意味着数字货币在交易领域就能独步天下。因为缺 乏有效 的供需平衡机制，绝大部分数字货币的币值并不稳定。币值稳定是一个货币作为广泛交易中介的最基本 要求 。这也是为何数字货币发展至今，仍未真正走入普通公众广泛的日常交易中。 3 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 现实世界中，为了维持法币币值的稳定，一国政府构造出了复杂的币值管理体系。我们知道国家 专设央 行调节货币供求平衡，同时设立金融监管框架防范货币波动极端情景，并辅之以汇率调控稳定汇率。毕 竟法 币稳定包含两层含义，对内通胀平稳，对外汇率稳定。 稳定币尤其是锚定法币资产的稳定币，本质上搭乘法币强大的币值管理体系，最终以稳定币值打动 公众 ，可以真正走入公众的日常交易场景。 图 2:一个良好的稳定币，其价格不会出现趋势性上涨和下跌，总体围绕价格中枢进行波动 数据来源：英为财情，中信建投证券 三、既有比特币，为何还要“稳定币”？ “既生瑜，何生亮”？同为数字货币，比特币具备先发优势且接受度远高于稳定币，为何不能在比特币基础发展出稳定币特性？ 我们不妨解析比特币和稳定币之间的细节差异。 稳定币虽具备独到的币值稳定优势，但也意味劣势随之而来——对投资人而言缺乏投资价值。 存在瑕疵的稳定币，其价值可能迅速归零。只有当一枚稳定币足够优秀，它才能发挥出稳定币承诺 的“ 价值”——价格稳定。换言之，持有优质稳定币，获得的收益是价格不动；但若不慎，持有劣等稳定币，则有 价格下跌甚至价值归零风险。稳定币价格只有下行风险（虽然概率极低），价格上涨概率极低，显然，持 有稳 定币显然不是一笔好投资。 既然价格不会上涨，为何持有稳定币？因为币值稳定才有交易接受度，交易足够广才有规模效应。 因为价值稳定，才有普世的交易认可。原因容易理解，谁都不想把手中待涨的数字货币去换一件 普通的 商品（譬如可乐）；当然谁也不愿意接受一个价值将大幅下折的数字货币换取手中的普通商品（譬如汽车）。 0.900.920.940.960.981.001.021.041.062017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042021年以前，稳定币并不稳定2021年3月，Tether缴纳4000万美元罚款，同意每个季度披露储备资产，此后USDT基本稳定在1美元上下 4 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可