保险行业深度报告：寿险行业财务分析与估值框架

寿险行业财务分析与估值框架证券研究报告行业深度报告发布日期：2025年6月12日分析师：赵然zhaoran@csc.com.cn021-68801600SAC 执证编号：S1440518100009SFC 中央编号：BQQ828分析师：沃昕宇woxinyu@csc.com.cn021-56135215SAC 执证编号：S1440524070019本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。资管新规后居民的“挪储”需求驱动储蓄型产品快速发展 整体来看，人身险产品主要满足居民的两大类需求，一是风险保障（转移不确定性），二是储蓄投资，这两类需求对应的产品一般分别称为保障型产品和储蓄型产品，前者主要对应健康险，后者主要对应两全寿险、年金保险等，终身寿险虽传统意义上认为是保障型产品，但近年来随着可灵活减保的增额终身寿险持续热销，其储蓄属性日益突出。 资管新规使银行理财产品打破刚兑之后，大量资金回流至存款这类可以提供确定收益的金融资产中，而与存款具有类似储蓄功能的储蓄险也在类似逻辑的驱动下实现了自身的快速发展。图表：国寿年丰传家终身寿险（尊享版）保单利益演示表资料来源：公司官网，中信建投证券注：保单利益演示表对应情况为：男，40周岁，10年交，年交保险费12,950元，基本保险金额100,000元图表：住户部门资金流量运用结构变化情况资料来源：Wind，中信建投证券-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%通货存款债券股票证券投资基金份额证券公司客户保证金保险准备金其他(净)10寿险公司通过投资增值来提升履约能力并产生利润 寿险公司通过销售保单、收取保费会沉淀大量资金，寿险公司按安全性、流动性和收益性原则对这些资金进行投资实现保值增值，从而增强寿险公司偿付能力，保证保险合同的履行，保护被保险人的利益。 保险资金可投资资产类型丰富： 固收类：按“现金及流动性资产+银行存款+债券+债券型公募基金+债权投资计划+信托计划+其他金融产品+固收类组合类产品”口径计算，我国保险资金2023年固收配置比例约74.2%； 权益类：按“股票+股票及混合型公募基金+权益及混合类组合类产品+股权投资+境外普通股+境外未上市股权”口径计算，我国保险资金2023年权益配置比例约20.5%。图表：中国保险资金资产配置情况（2023）资料来源：中国保险资产管理业协会，中信建投证券图表：保险资金财务投资收益率变化情况资料来源：中国保险业年鉴，国家金融监督管理总局，中信建投证券0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00保险资金年化财务投资收益率（%）14寿险资金资产配置高度重视资产负债匹配 与其他类型资金相比，资产负债匹配的重要性在保险资金大类资产配置中体现得更为明显。如前所述，保险公司负债经营特征决定了保险资金具有负债性，保险资金主要来自保险公司销售保单带来的保费，并非保险公司的自有资金，保险资金投资的首要目的是确保保险公司能够履行对保单持有人的保险责任，不同性质的保险责任往往会带来不同的保险资金风险偏好，美国寿险行业普通账户和独立账户在资产配置结构上出现巨大差异的背后也是这一逻辑。图表：美国寿险行业普通账户资产配置情况（2022）资料来源：ACLI，中信建投证券图表：美国寿险行业独立账户资产配置情况（2022）资料来源：ACLI，中信建投证券15保险合同准备金还包括风险边际和剩余边际 除合理估计准备金外，保险合同准备金还包括风险边际和剩余边际。 风险边际：为应对预期未来现金流的不确定性而提取的准备金。 剩余边际：为了不确认首日利得而确认的边际准备金，也就是保单未来年度利润的现值。剩余边际在保险合同初始确认日确定，在整个保险期间内摊销，且其后续计量与预计未来现金流合理估计相关的准备金和风险边际相对独立，有关假设变化不影响剩余边际后续计量，释放模式于发单时点锁定。剩余边际 =保单所有年度保费的贴现值 – 保单所有年度费用及理赔支出的贴现值图表：剩余边际的逐期摊销是寿险公司的重要稳定利润来源资料来源：公司公告，中信建投证券图表：平安寿险与健康险2017年剩余边际变动过程资料来源：公司公告，中信建投证券24旧准则下寿险公司财务分析思路：基于剩余边际释放 寿险公司会计利润还按以下方式拆分： 会计利润 = 剩余边际释放 + 投资回报偏差 + 经营偏差 + 会计估计变更 + 其他损益 剩余边际释放：会计利润的核心来源，逐年稳定释放，不受资本市场影响 投资回报偏差：受资本市场波动影响，为短期性影响，反映公司投资策略 经营偏差：包含费用、退保、理赔等偏差，体现公司运营效率 会计估计变更：包括负债贴现率变动和其他假设变动 但旧准则下并不强制要求披露剩余边际相关信息，仅部分上市险企可进行此类拆分。图表：2012-2016年平安寿险与健康险各利源平均占比资料来源：公司公告，中信建投证券32有效业务价值vs剩余边际 剩余边际和有效业务价值的差异主要在于： 税收和资本成本：剩余边际不考虑税收和资本成本，有效业务价值考虑税收和资本成本 贴现率：剩余边际基于国债收益率和投资收益率，有效业务价值设定特定风险贴现率并视情况调整图表：2016年末平安寿险有效业务价值与剩余边际差异（亿元)资料来源：公司公告，中信建投证券38寿险公司估值更多参考内含价值 寿险公司在核算内含价值时，通常将要求资本和自由盈余合并，称为“经调整的净资产价值”此时：内含价值 = 经调整的净资产价值+ 扣除要求资本成本后的有效业务价值。 对寿险公司的估值可以看作是内含价值与未来各期新业务价值折现值之和，新业务价值折现值代表未来期间新业务利润在当期的折现值。 相对估值法下，可采用股价与内含价值的比率（P/EV）作为评估指标对寿险公司进行估值。 P/EV = 每股股价/每股内含价值图表：上市险企寿险业务2024年内含价值构成情况资料来源：公司公告，中信建投证券图表：寿险公司评估价值由内含价值和未来新业务价值组成资料来源：公司公告，中信建投证券0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国寿平安寿险及健康险太保寿险业务新华经调整净资产扣除要求资本成本之后的有效业务价值40目标PEV倍数与哪些因素相关？ 如前所述，对寿险公司的估值可以看作是内含价值与未来各期新业务价值折现值之和，新业务价值折现值代表未来期间新业务利润在当期的折现值。 目标PEV倍数与哪些因素相关？ 计算内含价值所依赖假设的可信度（对未来投资收益率、死亡率、发病率等变量的预期） 对未来新业务价值增长的预期（新单保费、新业务价值率）图表：寿险公司评估价值由内含价值和未来新业务价值组成资料来源：公司公告，中信建投证券图表：A股上市险企各年度PEV中枢变化情况资料来源：公司公告，Wind，中信建投证券0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802013 2014 2