宏观经济与政策研究系列：从价格视角关注企业利润及政策导向

[Table_MainInfo] 宏观经济 从价格视角关注企业利润及政策导向 2019 年 12 月 17 日 —— 宏观经济与政策研究系列 公司具备证券投资咨询业务资格 经济预测（一致预期） 单位% 19E 20E GDP 6.1 5.9 CPI 3.0 3.4 PPI -0.5 0.1 工业增加值 5.5 5.0 固定投资增速 5.1 5.3 出口增速 -0.5 0.5 进口增速 -5.1 -2.0 社消增速 8.1 8.2 M2 增速 8.5 8.5 人民币汇率 7.00 6.90 数据来源：Wind 资讯 请务必阅读文后重要声明及免责条款 证券研究报告 核心观点： 1) 核心 CPI 反映了通胀的本质并预示内需仍偏弱。今年猪肉价格的大幅上涨对 CPI 带来明显的扰动，预计受翘尾因素及春节需求的推动，本轮猪通胀在明年一季度将达到高点，并大概率会超过 5%。不过今年全年 CPI 累计增速预计在 3%，仍属温和通胀。核心 CPI 今年持续回落，目前仅为 1.4%。意味着当前 CPI 的上涨更多来自成本端的推动而非需求端的拉动，市场整体需求仍偏弱。 2) CPI 食品项涨价因素大幅外延扩散的动力尚不足。对比我国过去二十年中发生的三次高通胀，虽然本轮猪价大涨推动了CPI 食品项的大幅上涨，但涨价因素向 CPI 其他项目传导的有效性并不明显；且 CPI 食品项向非食品项（无论是 CPI 的非食品项，还是 PPI 的非食品项）的传导也不畅顺，这意味着本轮结构性通胀发散为全面通胀的动力尚不足。 3) PPI-PPIRM 及相关指标印证企业部门阶段性回暖。过去的 31个月以来，作为企业利润先行指标的 PPI-PPIRM 多数时间为负值，表明市场需求及企业盈利疲弱，但从今年下半年的情况看 PPI-PPIRM 价差逐步收窄，表明下滑的利润增速已经触底。再结合工业利润趋势相关度较高的库存指标、工业增加值及 CRB 等数据情况的观察，各项指标反馈出改善的信息基本一致，意味着工业制造业已进入阶段性回暖。 4) 稳定预期并引导融资成本下行仍是政策主线。CPI 持续走高对货币政策可能会带来干扰，但不会对政策灵活适度的运用构成制约。货币政策目前的主线仍是维持稳定的金融环境，稳定市场预期，并引导融资成本下行，这一总体方向不会发生变化。在灵活适度的基调下，未来货币政策放松空间将更为充裕，进一步围绕“稳增长”和“稳杠杆”工作服务。短期看央行或更多依赖利率工具和“锁短放长”操作，加大中长期流动性投放，引导中长期利率下行，展望 2020 年预计央行会有进一步的降准或降息的操作。 5) 风险提示：逆周期调节不及预期、通胀周期超预期。 过去一年上证综指与沪深 300 指数的表现 -8%0%8%16%24%32%18-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12上证指数沪深300-8%0%8%16%24%32%18-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12分析师：冯乐宁 执业证书号：S1030511010001 电话：0755-83199599 邮箱：fengln@csco.com.cn 2019 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - 正文目录 一、“猪通胀”扰动 CPI 结构性特征 .................................................................................. 3 1.1、CPI 大涨的表象：结构性特征显著 .......................................................................................... 3 1.2、核心 CPI：仍持续放缓反映整体市场需求依然温和 ................................................................ 4 1.3、猪肉价格“一骑绝尘”的驱动因素简析 .................................................................................. 5 1.4、生猪养殖户盈利表现呈现分化 ................................................................................................. 6 二、物价总体仍稳定，通胀扩散风险低 .............................................................................. 7 2.1、政府通过各种调节措施寻求削峰平滑效果 .............................................................................. 7 2.2、通胀预期观察 ① ：CPI 各细分项暂未呈现涨价扩散的迹象 .................................................. 8 2.3、通胀预期观察 ② ：CPI 食品项向 PPI 各品类的价格传导并不畅通 ...................................... 9 2.4、对 CPI 的展望：“猪通胀”有望于明年下半年逐步消退 ........................................................ 10 三、PPI 负增长收敛表明内需和企业利润趋于改善 .......................................................... 11 3.1、PPI 持续通缩表明我国内需动力仍不足 .................................................................................. 11 3.2、主要发达国家经济增长放缓的形态趋于收敛 .......................................................................... 11 3.3、PPI-PPIRM 指标印证工业企业部门开始回暖........................................................................ 12 3.4、对 PPI 的展望：预计明年“前低后高”并逐步回