总量的视野：电话会议纪要

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 06 月 05 日 推荐（维持） 电话会议纪要（20250602） 研究部/总量研究 【宏观-罗丹】工业企业利润分析 【策略-张夏】A 股六月观点及行业配置建议 【固收-朱宸翰】近期广义价格指数走势更新 【银行-文雪阳】Q2 银行还要卖老债么？ 【地产-区宇轩】房地产数据前瞻预测及观点 【基金-徐燕红】2025 年首批浮动管理费基金特征分析及与以前批次比较 【量化-刘凯】主动权益基金超额收益的困境与破局 【资配-王武蕾】6 月大类资产配置展望 ❑ 【宏观-罗丹】工业企业利润分析 事件：2025 年 5 月 27 日，国家统计局发布 2025 年 4 月全国规模以上工业企业绩效数据。 4 月份，规模以上工业企业营业收入累计同比增速为 3.2%（2025 年 3 月为3.4%）；规模以上工业企业利润累计同比增速为 1.4%（2025 年 3 月为 0.8%)。4 月工业企业利润累计同比增速录得 1.4%，较上月提升 0.6 个百分点，营业收入累计同比增速录得 3.2%，PPI 累计同比增速录得-2.4%，工业增加值累计同比增速为 6.4%，利润率累计降幅的收窄也助推利润增速上行。当月同比来看，4 月工业增加值同比增速录得 6.1%，但 PPI 当月增速录得-2.7%，呈现“量稳价跌”特征。 拆分上中下游行业来看，4 月多数国际大宗商品价格出现不同程度下滑，拖累上游采矿业利润修复；受国内地产和建筑等产业链表现较弱的影响，中游原材料加工业利润增速有所下降，但在两新政策以及抢出口、抢转口带动下，中游装备制造业利润增速大幅提升；下游消费品制造业的利润增速小幅下滑，显示当前消费需求仍偏弱。 各行业利润表现：1）上游采选业依然是全行业工业企业利润的最大拖累项。除有色金属矿采选外，其他各行业利润增速均处于负增长区间。2）中游原材料制造利润增速较上月明显下跌，下滑近 9 个百分点。行业价格走弱叠加生产增速边际走弱，4 月中游原材料生产增速出现下滑。3）中游装备制造业累计利润增速延续上月回升趋势，构成本次行业利润增长的重要支撑，“抢出口”、“抢转口”拉动多个行业维持较高的出口增速，同时国内“两新”政策加力增效作用明显。4）下游行业累计利润增速涨幅较上月小幅下滑，部分行业跌幅明显走扩。公共事业整体利润增速下降，其中燃气生产和供应行业的下行幅度最大。 结论：一季度以来，各行业盈利结构表现分化，中游原材料加工、装备制造业表现较好，而上游采掘持续走弱、下游消费不温不火。中游行业企业盈利结构 相关报告 1 、 《 总 量 的 视 野 电 话 会 议 纪 要（20250518）》2025-05-21 2、《电话会议纪要（20250511）—招商证券总量的视野》2025-05-13 3 、 《 总 量 的 视 野 会 议 纪 要（20250420）》2025-04-26 张夏 S1090513080006 zhangxia@cmschina.com.cn 罗丹 S1090524070004 luodan7@cmschina.com.cn 朱宸翰 S1090524080001 zhuchenhan@cmschina.com.cn 文雪阳 S1090524110001 wenxueyang@cmschina.com.cn 区宇轩 S1090524090001 ouyuxuan@cmschina.com.cn 徐燕红 S1090524120003 xuyanhong@cmschina.com.cn 刘凯 S1090524120001 liukai11@cmschina.com.cn 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn May/24Sep/24Dec/24Apr/25招商证券丨总量的视野 敬请阅读末页的重要说明 2 行业定期报告 改善或与积极财政靠前发力、抢出口、抢转口拉动有关。此外，虽然工业企业利润增速稳中有升，但企业库存增速放缓，体现企业对未来生产和市场的预期依旧偏谨慎。 展望后市，中美关税边际缓和短期内将推动出口成本下降、外需修复，叠加内需政策发力，工业企业利润增速、尤其是装备制造业有望延续回升态势。同时需要格外关注价格因素对利润的压制，PPI 降幅扩大反映了终端需求偏弱及产能过剩因素等仍存在，或持续掣肘企业盈利上行。此外，5 月下旬上中游高频数据提前进入淡季，或是基钦周期下行叠加此前出口抢跑的结果，同样表明若无增量政策，数据或延续走弱。 ❑ 【策略-张夏】A 股六月观点及行业配置建议 结论：宽基指数在六月偏震荡的概率较大，而基本面、流动性和监管环境更加有利于权重、质量类风格的表现。 展望 6 月，市场可能会呈现指数震荡蓄力，大盘、质量类指数相对占优的格局。当前经济基本面较为稳定，外部变化导致的出口下滑尚未发生，内需政策仍在蓄力。企业融资需求低迷、资本开支维持下行趋势，基于现金流、ROE 等盈利质量的策略有望开始持续占优。从资金面看，量化资金即将面对新规约束，预计活跃度会有所下降，而当前个人投资者增量资金有限，并且小微盘风格集中度来到高位。目前监管环境、资金环境对偏贵的中小风格相对不利。总体来看，宽基指数在六月偏震荡的概率较大，而基本面、流动性和监管环境更加有利于权重、质量类风格的表现。 风格选择：我们认为 6 月市场风格可能整体偏大盘风格为主，成长价值或相对均衡。具体原因：1）日历效应 6 月大盘成长占优；2）外部流动性方面美债、关税存在不确定性；3）量化新规即将实施；4）资金层面短期活跃资金增量有限，小盘股减持规模较高。 行业配置思路：行业配置预计主要围绕国内自身发展阶段展开，围绕传统产能出清、新消费崛起、以及行业景气度较高的领域布局。结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛道价值等多个维度，本期推荐关注汽车、有色金属（小金属、贵金属）、国防军工、商贸零售、美容护理、化学制药等。 ❑ 【固收-朱宸翰】近期广义价格指数走势更新 一、商品价格和产出缺口代理变量上行，是推动周度广义价格指数（周度 PCI）上升的主要原因。 具体看构成周度广义价格指数（周度 PCI）的五个方面，第一，商品价格代理变量上升 0.1 个百分点，底层数据中 CRB 现货指数走强。当周猪肉平均批发价格 4 周移动平均同比增速为 1.4%，较前值下行 0.5 个百分点；米面批发价格 4周移动平均同比-2.3%，较前值基本持平。CRB 现货综合指数 4 周移动平均同比 1.4%，较前值上升 0.7 个百分点。 第二，产出缺口代理变量（WEI 需求-供给）的 4 周移动平均值为 0.7%，较前值上升 0.5 个百分点，是推动周度 PCI 上升的主要因素之一。这反映短期内基本面有改善，预计 6 月外贸抢出口仍延续，基建对固定资产投资形成支撑，内需消费总体仍有待改善但部分品类如金银珠宝、家电和数码产品等消费偏强。 第三，金融资产价格代理变量与前值基本持平，股价、房价同比增速变化不大。 敬请阅读末页的重要说明 3 行业定期报告 当周上证综指 4 周移动平均同比为 6.7