保险行业中期策略：预定利率下调在即，行业成本有望降低

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 保险 预定利率下调在即，行业成本有望降低 华泰研究 保险 增持 (维持) 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 联系人 于明汇 SAC No. S0570124070107 yuminghui@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中国太保 601601 CH 43.00 买入 中国太保 2601 HK 33.00 买入 中国平安 601318 CH 73.00 买入 中国平安 2318 HK 72.00 买入 友邦保险 1299 HK 85.00 买入 中国人保 601319 CH 8.30 买入 中国人民保险集团 1339 HK 5.30 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 6 月 03 日│中国内地 中期策略 流动性和基本面均有望改善 近期人民币升值预期以及公募改革推升了 A/H 两个市场的流动性水平，并带动保险股上涨。从基本面看，在预定利率动态调整机制下，寿险产品预定利率有望于今年三季度下调，改善年初以来的寿险产品成本收益倒挂情况，整体销售动能有望改善。当前保险股估值处于历史低位，压制寿险公司估值的最大因素仍然是低利率。即便利差损担忧仍然存在，我们认为在流动性以及基本面改善的背景下，下半年保险板块仍有可能获得不错的收益。我们看重资产负债匹配的重要性，建议关注中国太保、中国平安、友邦保险、中国人保。 流动性向好助推保险股估值 本轮关税博弈过程中，中国经济韧性总体好于预期，人民币贬值预期或将逐渐消退，升值预期逐渐累积。人民币升值带动港币触及强方兑换保证水平，港府投放港币，香港本地隔夜 HIBOR 利率在 5 月下跌 447bps 至 0.03%，市场流动性充裕。人民币升值预期下，港股成交量和市场表现从历史上看通常有不错表现，对于非贸易项下的金融股相对更为有利，有利于推高保险股估值。A 股市场对公募改革的潜在影响更为关注，改革或有利于提升 A 股流动性，对保险股估值形成支撑。 预定利率下调或改善基本面表现 根据预定利率动态调整机制，随着市场利率下降，寿险产品预定利率有望于今年三季度下调，传统险预定利率或由 2.5%下调至 2.0%，分红险下调程度或有变动。预定利率下调有望改善新单的价值率水平，降低年初以来的寿险产品成本收益倒挂情况，提升保险公司的销售积极性，或成为寿险行业基本面表现改善的契机。代理人是贡献价值的主渠道，渠道在报行合一政策下将逐步进入新的销售常态，预定利率下调或会提升整体销售动能。银保渠道经过去年报行合一调整后，目前进入了新的稳态，1Q25 上市保险公司银保新单保费快速增长，有望持续贡献增长动能。 保险股估值处于历史低位 内含价值（EV）涵盖了未来利润，对于评价长期寿险业务更为公平，是保险估值的一个重要基准。但 EV 方法论基于旧会计准则，市场对重要假设存疑，制约了 PEV 指标的有效性。目前 A 股 PEV 在 0.51x-1.03x 之间，H 股在 0.22x-1.15x，处于历史低位。PB 估值的合理性在上升，一个重要原因是当前利率压力是寿险业面临的最大挑战，而净资产反映了较多的利率信息，对投资者有更强的参考意义。目前 A 股 PB 在 0.97x-1.87x 之间，H 股 PB在 0.35x-2.00x 之间。此外，我们探讨了 PE 估值的可能性，当前中国太保和中国平安（包含 A/H）的营运利润 PE 在 6.1x-9.6x 之间，友邦保险的营运利润 PE 为 14.1x。 资负匹配应对利差损风险 对于利差损的担忧可能是当前压制寿险公司估值的最大因素。市场利率不断下滑，压制保险公司的现金投资收益和总体投资收益，而负债刚性成本下降缓慢。2024 年中资上市保险公司的平均现金收益率为 3.4%，与平均预定利率的差距在过去几年不断收窄。资产负债久期匹配成为衡量保险公司资产负债表稳健性的重要因素，匹配程度高的公司对利率变动相对不敏感，净资产受利率下降的影响较小，而资产负债严重错配可能导致净资产下滑。在市场对低利率的判断没有完全改观的情况下，我们认为资产负债表安全性可能是投资者最应优先考虑的问题。相对而言，中国太保、中国平安的资产负债匹配程度相对较好。 风险提示：寿险 NBV 大幅恶化、财产险承保表现恶化，投资出现大幅亏损。 (12)2163044Jun-24Sep-24Jan-25May-25(%)保险沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 保险 正文目录 流动性向好助推估值 ..................................................................................................................................................... 4 股价 YTD 表现 ...................................................................................................................................................... 4 风险偏好有所上升 ................................................................................................................................................. 5 人民币升值预期推动资金流入港股 ........................................................................................................................ 5 港股保险股近期表现较好 ...................................................................................................................................... 7 A 股受公募改革的潜在影响 ................................................................................................................................... 8 预定利率下调或改善基本面表现