中国燃气(0384.HK)城燃龙头焕新双轮驱动，高股息低估值价值优势明显

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·港股公司深度 公用事业 城燃龙头焕新双轮驱动，高股息低估值价值优势明显 核心观点 中国燃气大股东为北京控股集团，经过多年业务转型公司由工程接驳为主转向管道气销售与增值服务双轮驱动。公司管道气销售业务有望受益于国内燃气消费量的持续增长以及下游居民顺价持续推进改善售气毛差；增值服务已完成由厨房场景向家庭场景战略升级，未来具备长期增长潜力。公司目前 PE/PB 估值分别位于近十年 29%/6%分位，并且公司 2022/2023/2024 财年股息率分别为 5.48%、4.52%、7.08%，高分红低估值优势明显。我们预测公司 2025~2027 财年归母净利润分别为 39.21 亿港元、43.16 亿港元、47.55 亿港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 标题 国内城市燃气龙头，北控集团为大股东 公司股东背景多元，包括北京控股集团、公司创始人刘明辉等，北控集团为公司大股东，持股比例约 23.5%。公司持续通过内生增长与外延收并购快速扩大城市燃气业务运营规模，目前已覆盖国内二十七个省、市、自治区。此外，公司积极发力增值服务业务，打造全新业绩增长点。 管道气销售成为核心业务，低估值高分红优势明显 2025H 实现营业收入 351.1 亿港元，同比减少 2.62%；2025H 公司实现归母净利润 17.61 亿港元，同比减少 3.81%，公司主力业务从接驳逐步转向管道气销售，业绩下滑趋势明显减缓。2025H 管道气销售实现分部溢利 16.58 亿港元，占比 42.99%，第二大利润来源为增值服务，占比 25.99%，运营类业务成为公司业绩主要来源，经营稳定性得到提升。从公司估值情况看，公司目前市盈率位于过去十年 29.12%分位，市净率位于过去十年 6.3%分位，估值溢价较低，投资安全边际较好。从分红情况来看，公司长期坚持分红回馈股东，2022/2023/2024 财年股息率分别为 5.48%、4.52%、7.08%，并且公司长期执行中期分红与期末分红结合政策，股息发放节奏更为平滑。尽管近年公司业绩下滑导致股利支付率走高，但考虑到公司成本中折旧等非现金项目占比较高，公司自由现金流仍然较为充足，有望维持较好的分红力度。 首次评级 买入 竺劲 zhujinbj@csc.com.cn SAC 编号:S1440519120002 SFC 编号:BPU491 高兴 gaoxing@csc.com.cn 021-68821600 SAC 编号:S1440519060004 罗焱曦 luoyanxi@csc.com.cn SAC 编号:S1440523080002 发布日期： 2025 年 05 月 24 日 当前股价： 7.06 港元 目标价格 6 个月： 9 港元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 0.14/0.83 10.49/1.87 -6.12/-28.26 12 月最高/最低价（港元） 8.40/5.87 总股本（万股） 544,815.27 流通 H 股（万股） 544,815.27 总市值（亿港元） 388.78 流通市值（亿港元） 388.78 近 3 月日均成交量（万） 1213.40 主要股东 泓茂发展有限公司 21.43% 股价表现 相关研究报告 -19%1%21%41%2024/5/72024/6/72024/7/72024/8/72024/9/72024/10/72024/11/72024/12/72025/1/72025/2/72025/3/72025/4/72025/5/7中国燃气恒生指数中国燃气(0384.HK) 港股公司深度报告 中 国燃气 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 居民用户高占比增厚弹性，接驳下滑影响边际减弱 从我国天然气消费变化趋势来看，由于我国经济的持续发展以及天然气清洁属性加成，近十年我国天然气消费量呈现持续增长但增速波动的特点。2022 年后国内天然气消费重回增长轨道，未来燃气消费量预计仍将稳步增长。从上游供应商的合同气价格来看，随着海外天然气气价的逐步回落，城燃公司合同气价格有望温和下降，此外公司已签订多个海外 LNG 长协，未来有望加强上游气源价格优势。 过去我国居民端天然气价格缺乏顺价机制，导致城燃公司容易在气源成本上涨时售气价差被压窄，甚至出现倒挂亏损情况。公司管道气销售业务中近 4 成为居民用气，我们认为随着国内居民端燃气顺价政策的持续推进，公司居民端燃气毛差有望逐步修复，以 2024 财年为基准，当公司其他管道气销售业务不变，而居民端每立方米天然气利润增长 0.15港元/立方米时，公司管道气业务业绩增长13亿港元，占公司 2024年业绩比例为 40.82%，管道气业务单位利润修复至 0.1046 港元/立方米。 由于房地产后周期下滑以及煤改气进度放缓，公司接驳类业务近年来规模快速下滑。接驳数量连年下滑后，公司接驳业务占公司利润比例已明显下滑，2024 财年经营溢利占比仅为 19.43%，接驳业务下滑边际影响逐步减小。此外公司截至 2025 财年中期累计接驳达 4,837 万管道气用户，城市燃气项目居民用户渗透率达 70.9%，未来接驳用户仍有明确增量。在保持其他边际条件不变的情况下，接驳业务营收每降低 10%，公司接驳类业务经营溢利下滑 1.3 亿港元，占 2024 财年业绩比例为 4.09%。 壹品慧聚焦增值服务，打造第二增长曲线 公司以壹品慧生活科技有限公司作为增值业务的主要经营实体，聚焦于家庭生活场景的科技零售企业，立足网格私域，以家庭生活为核心，推动“局改+家政+电器+消费+N”的线上线下一体化生态链建设。截至 2024年 3 月底，壹品慧业务遍布全国 27 个省、市、自治区，覆盖超 600 座城市，通过近三万名网格员直接为用户提供产品和服务。 近年增值服务业务分部营收有所波动，2021 财年达峰为 77.2 亿元，较公司接驳类业务峰值 2020 财年晚一年，显示早期业务有较强的燃气后周期属性。2024 财年增值服务实现营业收入 36.55 亿元，同比增长 5.78%，首次摆脱接驳业务持续下滑的影响，显示壹品慧由厨房场景向家庭场景战略升级成效。2025H 增值服务营收维持增势，实现营收 20.13 亿元，同比增长 11.59%。从经营溢利来看，整体走势与营收相近，2024 财年实现经营溢利 15.82 亿元，同比提升 5.74%，占当期经营溢利比例为 23.57%，已成为公司业绩的重要构成部分。受益于品牌定位升级，增值服务 2023 财年经营溢利率升至 43.31%，同比大幅提升 19.77 个百分点，2025H 经营溢利率进一步提升至 49.78%。 盈利预测及投资评级 中国燃气作为国内城市燃气销售龙头，管道气销量有望稳步提升贡献长期利润增量，居民端顺价有望帮助公司售气毛差持续修复，