五矿资源(01208.HK)资源雄鹰，从安第斯高原迈入价值重估路

港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 五矿资源（01208） 证券研究报告 2025 年 05 月 27 日 投资评级 行业 原材料业/一般金属及矿石 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 2.9 港元 目标价格 3.5 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 12,129.01 港股总市值(百万港元) 35,174.14 每股净资产(港元) 2.19 资产负债率(%) 58.10 一年内最高/最低(港元) 4.33/1.95 作者 刘奕町 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050001 liuyiting@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 资源雄鹰，从安第斯高原迈入价值重估路 全球化金属矿业巨头，专注上游金属资源。五矿资源依托实控人中国五矿进行国际化运营，总部位于澳大利亚墨尔本，在秘鲁、澳大利亚、刚果金等地开发并运营铜、锌及其他基本金属业务。1988 年，公司在中国香港注册成立，初期经营范围以大宗商品贸易与加工为主，并于 1994 年于中国香港联交所上市。上市以来公司经历两次重大转变：一是 2010 年收购MMG，并于 2011 年将贸易、加工及下游业务有条件地剥离至五矿有色，从而专注于上游基本金属资产，二是于 2014 年收购全球前十大铜矿 Las Bambas，资源实力大幅增强。2024 年，公司完成对博茨瓦纳 Khoemacau矿山的收购, 再添一座主力铜矿山，拥有并运营五家海外矿山（3 铜+2 锌）。2025 年，公司收购英美资源位于巴西的镍业务，资源布局再下一城。 铜为核心金属品种，Las Bambas 矿山贡献近八成业绩。按照产品划分，铜为公司营收的主要贡献项，2024 年铜类产品共实现营收 33.08 亿美元，占公司营收总额的 73.86%，铜类产品销售 37.87 万吨，其中 Las Bambas销售 30.29 万吨，占比 79.98%。按照项目划分，自 2016 年商业化生产以来，Las Bambas 即成为对公司营收、利润贡献最大的项目，2024 年，Las Bambas实现营收 29.78 亿美元，占公司营收总额的 66.48%，实现 EBITDA 15.94 亿美元，占公司 EBITDA 的 77.82%。归母净利润方面，近年来社区问题、矿山产量下降扰动，公司业绩受到影响，2024 年，主要得益于 Las Bambas矿山的强劲表现、Khoemacau 矿山的收购贡献，公司实现归母净利润 1.62亿美元，同比+1699%，迎来大幅改善。 Las Bambas 拨云 见日， 三大 铜矿 齐发力 大幅 提升 产量预 期。 1） Las Bambas：近年来受社区问题频繁扰动，Las Bambas 矿山生产频受影响，公司与当地社区磋商已取得进展，社区问题逐步解决，24 年矿山恢复正常运营，全年产铜 32.29 万吨，Chalcobamba 项目开始贡献增量，2025 年Las Bambas 产量指引 36-40 万吨，重启放量预期。2）Kinsevere：项目从氧化矿向硫化矿过渡，矿权重续工作逐渐推进，2024 年产铜 4.5 万吨，2025年产量指引 6.3-6.9 万吨，而扩建项目额定年产能为 8 万吨，且随着项目爬坡，C1 成本有望从 2024 年的 3.26 美元/磅降至 2025 年的 2.5-2.9 美元/磅之间。3）Khoemacau：作为 2024 年完成收购的新项目，拥有强大扩建能力，2024 年产铜 3.1 万吨，2025 年产量指引 4.3-5.3 万吨，扩建项目可研正在进行中，目标将铜年产能扩建至 13 万吨，预计扩建项目将于 2026年开工，并于 2028 年投产。以上三大项目全部达产后，公司铜产量最高将达到 61 万吨，较 24 年增产 50%以上。 铜行业：供需偏紧，铜价中枢有望持续上移。供给端，铜矿资本开支下行&资源贫化塑造供应硬约束，近年来成本曲线不断抬升，冶炼端或将受原料紧缺制约，矿端紧张通过大幅下行的加工费传导至冶炼端，长单和现货亏损已成为行业现状，铜供给预期偏紧。需求端，我们认为前期回落的铜价或已消化相对悲观的需求预期，下游消费在铜价回调的带动下有望增长；中长期维度，传统需求在电网投资托底等作用下韧性仍存，叠加新兴需求高速增长，铜需求有望持续提升。供需偏紧格局下，铜价中枢预计将稳步上行。 盈利预测及投资建议：公司三大铜矿项目均具发展潜力，增产预期强，且近年来财务结构逐渐优化，有望充分享受铜价上涨所带来的利润弹性。暂不 考 虑 巴 西 镍 业 收 益 ， 我 们 预 计 25-27 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为4.2/6.4/7.5 亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS 分别为 0.03/0.05/0.06 美元，对应当前股价 PE 为 10.6/7.1/6.0 倍。参考可比公司，考虑公司资源端优势和成长性，兼顾公司作为港股相对 A 股存在一定折价，给予公司 26年业绩 8.5 倍估值，目标价 3.5 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；矿山事故扰动风险；矿山成本上升超预期风险；测算具有主观性；跨市场比较风险。 -53%-41%-29%-17%-5%7%19%31%2024-052024-092025-01五矿资源恒生指数港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 全球化金属矿企巨头，专注上游金属资产.................................................................................... 5 1.1. 海外运营历史悠久，重点发展铜锌业务 ............................................................................. 5 1.2. 公司业绩受 Las Bambas 矿山影响较大，24 年困境反转初步显现 ............................. 6 2. 布局世界级矿山资源，项目均具备发展潜力 ............................................................................... 9 2.1. 海外矿山生产铜锌镍为主，兼有多金属协同产出 ........................................................... 9 2.2. Las Bambas：公司主力铜矿项目，新项目开发形成增量 ............................................. 10 2.3. Kinsevere：从氧化矿向硫化矿过渡，矿权重续工作逐渐推进 .................................... 13 2.4. Dugal