晶苑国际(02232.HK)补库驱动短期业绩改善，多品类布局增厚长期业绩

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明纺织服饰 | 服装家纺港股|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师丁一SAC：S1350524040003dingyi@huayuanstock.com联系人周宸宇zhouchenyu@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 05 月 23 日收盘价（港元）4.78一年内最高/最低（港元）6.21/3.22总市值（百万港元）13,636.49流通市值（百万港元）13,636.49资产负债率（%）31.89资料来源：聚源数据晶苑国际(02232.HK)——补库驱动短期业绩改善，多品类布局增厚长期业绩投资要点：公司以毛衣代工起家，2016 年正式切入运动及户外服饰代工。据公司公告，公司成立于 1970 年，早期以毛衣代工业务起家，于 1976 年开展休闲服饰代工业务，并逐步接触 UNIQLO、H&M 等品牌；公司持续拓宽代工品类，并分别于 1982 年、2004年先后开展牛仔裤、贴身内衣等品类的代工业务，并于 2016 年收购 Vista，首次进军运动及户外服饰代工领域，该品类伴随行业发展快速成为公司核心业务之一，2024年营收占比达 22.5%，仅低于营收占比 28.1%的休闲服饰代工业务。全球运动服饰补库背景下，公司营收及毛利均实现快速增长。公司为服饰代工行业的头部企业，据公司公告，下游品牌客户去库于 2024 年基本完成，2024 年底品牌客户库存健康，叠加消费者对潮流创新产品的需求回升，服装生产需求回暖驱动上游代工厂业绩增长。2024 年公司营收/毛利分别为 24.7 亿美元/4.9 亿美元，同比分别+13.42%/+16.38%；2019-2024 公司营收/毛利 CAGR 分别为 0.34%/1.00%，整体维持稳定增长趋势。分品牌看，在行业快速增长下，公司运动服及户外服代工业务营收及利润双增。据公司公告，2024 年公司各品类代工业务营收均实现正增长，其中，毛衣类、运动服及户外服业务增长较快，2024 年营收同比分别为+19.96%/+16.14%，毛利率分别为23.10%/20.60%。在运动及户外行业快速增长背景下，公司运动服及户外服业务营收占比由 2020 年的 15.36%增至 2024 年的 22.46%，位居公司分品类营收占比第二，且 2019-2024 年营收 CAGR 达 17.83%，维持快速增长。盈利预测与评级：晶苑国际深耕服饰代工多年，通过共创模式与众多优质品牌客户紧密合作，并于近年切入运动及户外服饰代工赛道，拓展更多优质客户；短期看，公司快速增加员工人数驱动产量提升，长期看，运动户外代工业务有望持续为公司贡献业绩增量，发展空间较大。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别 2.42亿美元/2.89 亿美元/3.38 亿美元，同比分别增长 20.84%/19.11%/17.23%。我们选择与公司同属鞋服代工行业的申洲国际、华利集团为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在服饰代工赛道的代工能力、客户质量及产能布局均较优秀，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示。国际局势变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期。盈利预测与估值（美元）202320242025E2026E2027E营业收入（百万美元）2177.332469.632780.413105.863449.28同比增长率（%）-12.59%13.42%12.58%11.71%11.06%归母净利润（百万美元）163.48200.50242.28288.57338.29同比增长率（%）-5.35%22.64%20.84%19.11%17.23%每股收益（美元/股）0.060.070.080.100.12ROE（%）11.40%8.84%10.14%10.36%9.87%市盈率（P/E）10.848.847.326.145.24资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 05 月 26 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 15页投资案件投资评级与估值晶苑国际深耕服饰代工多年，通过共创模式与众多优质品牌客户紧密合作，并于近年切入运动及户外服饰代工赛道，拓展更多优质客户；短期看，公司快速增加员工人数驱动产量提升，长期看，运动户外代工业务有望持续为公司贡献业绩增量，发展空间较大。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别2.42亿美元/2.89亿美元/3.38亿美元，同比分别增长 20.84%/19.11%/17.23%。我们选择与公司同属鞋服代工行业的申洲国际、华利集团为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在服饰代工赛道的代工能力、客户质量及产能布局均较优秀，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设1）销售费用率，公司深耕服饰代工赛道并于近年切入运动及户外服饰代工，业绩稳健增长，公司有望持续严格的成本管控，继续精简销售费用开支，因此预计2025-2027 年公司销售费用率分别为 1.55%、1.40%、1.30%；2）管理费用率，公司有望通过严格的成本管控及数字化升级持续优化管理能力并降低管理费用率，因此预计 2025-2027 年管理费用率分别为 7.30%、7.20%、7.10%。投资逻辑要点1）短期看，伴随下游品牌公司补库需求，公司快速增加员工人数驱动产量提升，产销共振有望驱动业绩增长；2）长期看，运动户外代工业务在行业发展驱动下，营收占比及利润率有望持续提升，为公司贡献业绩增量。核心风险提示国际局势变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期。源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 15页内容目录1. 下游需求稳定增长，为上游代工行业发展赋能.............................................................52. 补库需求驱动公司营收及利润修复，运动服及户外服代工业务为增长核心驱动..........93. 盈利预测与评级.......................................................................................................... 123.1. 聚焦服饰代工核心主业，多品类布局夯实发展基础................................................123.2. 首次覆盖给予“买入”评级........................................................................................ 134. 风险提示....................................................................................................................