多层次业务布局注入增长活力，组织架构升级激发新势能

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告电子 | 光学光电子非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师葛星甫SAC：S1350524120001gexingfu@huayuanstock.com联系人熊宇翔xiongyuxiang@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 07 月 18 日收盘价（元）20.16一 年 内 最 高 / 最 低（元）27.77/15.10总市值（百万元）28,035.15流通市值（百万元）27,375.53总股本（百万股）1,390.63资产负债率（%）17.68每股净资产（元/股）6.66资料来源：聚源数据水晶光电(002273.SZ)——多层次业务布局注入增长活力，组织架构升级激发新势能投资要点：公司深耕光学赛道二十余载，多元化布局带来长期增长势能。公司自 2002 年成立以来，以核心技术为轴，已构建以消费电子为支柱的第一成长曲线，以车载光学为突破的第二成长曲线，以及以 AR/VR 为前瞻的第三成长曲线的业务版图，产品生态从单一的元器件拓展至元器件、模组及解决方案三者并存，结构持续优化，内生动力充足。2024 年，公司业绩延续增长态势，实现营收 62.78 亿元，同比+23.67%，2005 年以来 CAGR 为 29.53%；归母净利润 10.30 亿元，同比+71.57%，创历史新高，2005 年以来 CAGR 为 26.41%。消费、汽车电子产品有序放量，AR 光波导为公司成长打开新成长空间。消费电子：公司核心产品红外截止滤光片、盖板、微棱镜模块已成为业绩的主要驱动力。新品旋涂滤光片在北美大客户所有机型的前后摄均已实现标配，预计在 2025 年内实现量产，正式切入大客户滤光片供应链。汽车电子：公司 AR-HUD 已成为拳头产品，市场份额国内领先，未来预计将重点开发优质客户与海外客户，并积极推进海外定点转量产，加速开发包括Lcos、斜投影等高端方案的 AR-HUD，产品有望在未来 2-3 年迎来快速增长。AR/VR：公司看好 AR/VR 光学应用前景，将 AR 眼镜确立为“一号工程”，聚焦光波导方案路径，该业务或成为公司未来业绩增长的新引擎。目前，公司反射光波导技术已打通核心工艺，建设初步的 NPI 产线；衍射光波导深化与 Digilens 合作，实现小批量商业级应用出货。迎接战略转型窗口期，业务组织架构迭代升级。公司与大客户合作持续深化，与多家行业巨头建立了技术战略合作伙伴关系，以 ODM 深入大客户供应链，产品力和技术力得到充分认证。为更好满足大客户多项目并行开发的需求，公司在组织、运营、人才、管理等方面进行全面提升，将顺利转型作为 2025 年首要任务，开启战略 2.0 的全新发展阶段，构建了北美与非北美大客户业务的双流程体系，全面重塑四大生产基地的业务格局，未来台州主厂区将成为北美大客户核心实践基地，各项调整预计在 1-2 年内逐步完成。转型挑战下，公司将同步开展降本增效和“现场主义”工作，管理、技术、市场人员充分投入业务及生产一线工作，进一步推动人效提升，保持战略定力。盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 12.48/15.26/17.50 亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 21.20%/22.27%/14.67% ， 当 前 股 价 对 应 的 PE 分 别 为22.46/18.37/16.02 倍。我们选取永新光电、蓝特光学、歌尔股份作为可比公司。鉴于公司与大客户的深度合作关系，以及多元化的产品布局，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：地缘政治风险；下游需求不及预期；大客户依赖风险；汇率风险。盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）5,0766,2787,5918,80510,249同比增长率（%）16.01%23.67%20.92%15.99%16.41%归母净利润（百万元）6001,0301,2481,5261,750同比增长率（%）4.18%71.57%21.20%22.27%14.67%每股收益（元/股）0.430.740.901.101.26ROE（%）6.98%11.41%12.97%14.74%15.64%市盈率（P/E）46.7127.2222.4618.3716.02资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 07 月 21 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 42页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 12.48/15.26/17.50 亿元，同比增速分别为 21.20%/22.27%/14.67%，当前股价对应的 PE 分别为 22.46/18.37/16.02倍。我们选取永新光电、蓝特光学、歌尔股份作为可比公司。鉴于公司与大客户的深度合作关系，以及多元化的产品布局，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设公司深耕光学产业二十余年，聚焦光学赛道，已构建围绕消费电子、车载光学、AR/VR 三大成长曲线的业务版图，产品生态从单一的元器件拓展至元器件、模组及解决方案三者并存，业务结构持续优化，内生动力显著增强。光学成像元器件业务：公司积极开拓海外市场，加快产品开发和新品推广，涂布滤光片、微棱镜模块产品成功实现技术迭代，持续扩大市场份额。我们预计2025/2026/2027 年营收增速为 26.50%/15.50%/15.50%。薄膜光学面板业务：公司不断深化与北美大客户的业务合作，积极开拓非手机领域的产品应用。我们预计 2025/2026/2027 年营收增速为 18.50%/19.00%/19.00%。反光材料业务：公司围绕“人、车、路”三大反光业务领域，积极拓展市场版图，持续优化生产工艺。我们预计 2025/2026/2027 年营收增速为 6.00%/8.00%/10.00%。汽车电子(AR+)业务：公司 HUD 业务成绩斐然，在竞争激烈的 AR-HUD 领域成功确立了行业领军地位，市场份额稳步增长。我们预计 2025/2026/2027 年营收增速为 18.00%/10.00%/15.00%。半导体光学业务：公司持续拓展窄带新应用，芯片镀膜产品在攻克镀膜技术难题上取得显著突破。我们预计 2025/2026/2027 年营收增速为 8.50%/14.00%/14.00%。投资逻辑要点公司深耕光学赛道二十余载，多元化布局带来长期增长势能。消费、汽车电子产品有序放量，AR 光波导为公司成长打开新成长空间。迎接战略转型窗口期，业务组织架构迭代升级。核心风险提示地缘政治风险；下游需求不及预期；大客户依赖风险；汇率风险。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 42页源引金融活水 润泽中华大地内容目录1. 水晶光电：光学为轴，业务持续开拓引活水................................................................ 81.1. 深耕光学领域二十余载，构建五大业务板块................