非银金融行业中国香港《稳定币条例草案》点评：稳定币监管的里程碑式突破

证券研究报告 | 行业点评 | 非银金融 http://www.stocke.com.cn 1/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 非银金融 报告日期：2025 年 05 月 29 日 稳定币监管的里程碑式突破 ——中国香港《稳定币条例草案》点评 投资要点  立法背景与目的 香港作为国际金融中心，亟需规范稳定币市场以防范系统性风险，同时平衡金融创新与监管。该法案的推出基于以下核心考量： 1.风险防控：稳定币的广泛使用可能引发流动性风险、挤兑风险，法案通过储备资产管理、持牌人准入等机制降低风险。重点防范稳定币对港元汇率、支付系统及金融稳定的冲击（如与港元挂钩的稳定币需严格合规）。 2.市场信任：通过透明化监管（如持牌人需披露储备资产构成、定期审计）增强公众对稳定币的信任。 3.国际合规：响应 FATF（反洗钱金融行动特别工作组）对虚拟资产服务提供商的监管要求，避免香港成为监管套利地。  核心监管机制 1. 牌照制度：分类监管与准入壁垒 受规管活动范围：1）发行：在港发行稳定币，或境外发行参照港元的稳定币（如 USDT 若与港元挂钩需持牌）。2）服务：向稳定币支付系统提供技术服务（如结算、钱包服务）需持牌（第 5、7 条）。 申请门槛：1）仅限公司或境外认可机构（如持牌银行）申请，排除个人及非法人实体（第 14 条）。2）需符合“最低准则”，包括：资本要求：持牌人需维持最低已缴股本。储备资产隔离：发行稳定币的储备资产需独立托管，禁止挪用（第17(2)(b)条）。风险管理：建立反洗钱、网络安全及流动性风险管控体系。 2. 控权人与管理层监管 穿透式监管：1）控权人（大股东、间接控制人）需经金融管理专员审批（第37-43 条），防止恶意收购或隐蔽控制。2）对高管（行政总裁、董事、稳定币经理）实施“适当人选测试”，需证明其诚信、专业能力及无利益冲突（第 54、59、67 条）。 动态监控：持牌人须实时报告控股权变更、高管离职、业务调整等（第 26-27条）。 3. 危机处理与退出机制 法定管理人制度：1）若持牌人濒临破产或违规，金融管理专员可委任法定管理人接管业务（第 80 条），优先保障用户资产赎回（第 98 条）。2）管理人有权冻结高风险交易、重组债务，甚至强制出售资产。 清盘优先权：稳定币持有人的赎回权优先于普通债权人（第 98 条），类似存款保险机制。 4. 跨境监管与域外效力 指定境外实体：1）对境外稳定币发行方或服务商（如 Tether、Circle），若其业务对香港金融稳定有重大影响，可被“指定”并纳入监管（第 101 条）。2）要求境外实体提交运营数据，接受香港审查（第 104 条）。  对市场参与者的影响 1. 传统金融机构 机遇：银行可作为稳定币储备资产的托管人，或申请牌照拓展数字资产服务。 行业评级: 看好(维持) 分析师：孙嘉赓 执业证书号：S1230525010004 sunjiageng@stocke.com.cn 相关报告 1 《低波动环境突显黄金“每调买机”价值》 2025.05.29 2 《主业增长稳健，算力业务快速扩展 》 2025.05.28 3 《趋势的力量》 2025.05.28 行业点评 http://www.stocke.com.cn 2/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 挑战：需升级合规系统（如链上交易监控），防范稳定币与传统银行业务的风险传导。 2. 加密货币行业 合规成本：现有稳定币发行方（如发行港元稳定币的项目）需重组架构以满足持牌要求，可能淘汰中小机构。 业务限制：持牌人不得从事自营交易、高杠杆产品，限制业务多元化。 3. 普通用户 权益保障：持牌人需公开储备资产审计报告（第 17(2)(e)条），用户可验证稳定币是否足额抵押。 风险警示：使用未持牌稳定币不受法律保护（第 9 条），可能抑制市场对去中心化稳定币的需求。  潜在争议与挑战 1.创新与监管的平衡：严格准入可能抑制香港 Web3.0 生态发展，需观察是否有“沙盒机制”或豁免条款（第 13 条）支持创新。 2.跨境执法难题：对境外实体（如 USDT 发行方 Tether）的监管依赖国际协作，实际执行效果存疑。 3.技术风险：智能合约漏洞、私钥管理失误等未被法案直接覆盖，需依赖行业自律。 4.法律冲突：去中心化稳定币（如 DAI）的发行主体不明确，可能规避监管。  全球对比与香港定位 1.与国际接轨：类似欧盟 MiCA（《加密资产市场监管法案》），但香港更强调储备资产监管（MiCA 允许算法稳定币）。比美国州级牌照制度（如纽约BitLicense）更系统化，但灵活性较低。 2.区域竞争：新加坡、阿联酋等竞争对手区域已推出宽松框架，香港需在安全与创新间找到差异化路径。  未来展望 1.法案调整可能性：或增设“过渡期”允许现有项目逐步合规（第 174 条）。可能引入分级牌照（如小型发行方适用简化规则）。 2.香港的 Web3.0 战略：若法案成功实施，香港或成为亚洲稳定币枢纽，吸引合规项目落地（如机构级稳定币）。 3.长期挑战：需应对央行数字货币（e-HKD）与私营稳定币的竞争关系。如何监管匿名钱包、DeFi 协议等衍生场景仍需探索。  投资建议 《稳定币条例草案》是香港构建“加密金融新基建”的关键一步，通过牌照制度、储备资产透明化和危机处理机制，力图在风险可控的前提下推动行业合规化。然而，其成功取决于执法力度、国际协作及对技术创新的包容性。对市场参与者而言，合规是生存前提；对香港而言，这是巩固其全球金融地位的重要战役。 受益于《条例》的发布，建议关注以下公司： 众安在线（6060.HK）：通过旗下子公司持有众安数字资产（ZhongAn Digital Asset Group）的股权比例为 43.43%，众安银行作为众安数字资产的核心运营主体，负责虚拟资产和稳定币相关业务（如与圆币科技的合作）。 连连数字（2598.HK）：连连数字通过多层全资子公司间接持有连连国际（LianLian Pay Global Limited）100%股权。连连国际与圆币科技合作稳定币在跨境支付的场景应用项目。此外连连数字子公司 DFX Labs 早前已取得香港VATP 牌照，正式进军 Crypro 领域。 行业点评 http://www.stocke.com.cn 3/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 OSL 集团（00863.HK）：香港首家上市合规数字资产交易所，依托港元稳定币沙盒合作经验，布局稳定币交易、托管及 RWA（如代币化基金）业务，抢占市场先机。  风险提示 政策落地不确定，技术迭代，监管冲突。 行业点评 http://www.stocke.com.cn 4/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 附：稳定币沙盒参与者需在《条例》生效后申请正式牌照。目前首批参与者如下表，均处于合规筹备阶段，尚未正式发行稳定币。 表1： 香港稳定币沙盒测试进展 公司名称 进展 圆币科技 计划在以太坊上发行港元稳定币（HKDR），并与 Cobo、连连国际等机构合作，已进入沙盒测试阶段，探索跨境支付等场景。 渣打银行（香港）等联合体