医药行业简评：特朗普重推“最惠国”药价政策，对医药市场短期影响可控

特朗普重推“最惠国”药价政策，对医药市场短期影响可控发布日期：2025年5月18日证券研究报告·行业简评本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。贺菊颖hejuying@csc.com.cnSAC编号：S1440517050001SFC编号：ASZ591袁清慧yuanqinghui@csc.com.cnSAC编号：S1440520030001SFC编号：BPW879王在存wangzaicun@csc.com.cnSAC编号：S1440521070003SFC编号：BVA292汤然tangran@csc.com.cnSAC编号：S1440524100001核心观点：美国高昂的药品价格体系导致其医疗费用占GDP比重较高，药品价格主要受市场机制的影响，定价体系涉及多方利益主体，共同推高药品价格，同时流向非制造商的药品支出份额不断增加。对此，特朗普曾在上一任期提出“药价最惠国待遇”政策，旨在降低美国药品价格。2025年5月12日特朗普再次提出“最惠国”药价政策，但目前政策仍不够明确，具有不确定性，预计政策落地性还有待验证和需要较长时间，短期对全球医药市场影响不大，长期中国生物医药企业有必要强化对美国市场依赖的风险管控，探索多元化授权与出海路径，构建更加多元化的全球化策略。行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。展望2025年，我们看好：继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司。同时我们建议积极关注前沿技术，如创新药及制药（双抗及多抗、TCE、核药等）、器械（AI、脑机接口等）。创新药及制药领域的相关公司包括：恒瑞医药、信达生物、康方生物、百济神州、科伦药业、科伦博泰、和黄医药、中国生物制药、海思科、信立泰、恩华药业、泽璟制药等；器械领域的相关公司包括联影医疗、金域医学、迪安诊断等。出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。创新药领域包括有重磅品种license-out潜力的公司，器械领域包括迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；疫苗领域包括康泰生物、康希诺及欧林生物等。2边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。1）政策改善：包括医药流通及医疗设备更新主线，流通领域相关公司包括国药控股、上海医药、华润医药及九州通等；设备更新主线包括迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗等。2）供求关系改善：CXO行业，前期调整较为充分，全球投融资恢复有望推动全球客户需求逐步回暖，我们看好药明康德、药明生物、凯莱英、泰格医药、九洲药业等具备全球竞争力的CXO龙头；生命科学及生物制药上游包括百普赛斯等。整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。风险提示：行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。3美国创新药高昂定价导致高额的医疗水平支出。根据美国国家卫生健康费用（NHE）的数据，2023年美国的医疗费用支出达到了4.87万亿美元，占GDP的比例高达17.6%，其中Medicare 支出1.03万亿美元，占比21%；Medicaid支出8717亿美元，占比18%；私人商业保险支出1.46万亿美元，占比30%。处方药费用支出约为4497亿美元，占医疗总支出的9.2%。美国高昂的药品价格体系是导致这一巨额支出的主要原因之一。RAND基于2022年IQVIA全球药品销售数据的研究表明，美国处方药的价格是其他33个国家的2.78倍，品牌原研药价格是其他国家的4.2倍。而无品牌仿制药价格为其他国家的0.67倍，占美国处方药销量的 90%，远大于其他国家/地区的41%，但以销售额计算，仅占美国处方药支出的8%（其他国家为 13%）。而品牌原研药则占美国处方药销量的7%和美国处方药支出的 87%（其他国家占销量的29%，占支出的74%）。美国医疗费用占GDP比例高达17.6%资料来源：NHE，RAND，中信建投证券复杂供应链体系推高药品价格。与全球大多数国家不同，美国药品价格主要受市场机制的影响，政府不直接干预药品价格。复杂的定价体系涉及多方利益主体，包括药企、经销商、药店、保险公司和PBM等，它们之间的谈判和协议对药品的最终价格有重大影响。这种市场化的定价机制使得药品价格容易受到市场力量的影响，这也是美国药品价格持续上涨的原因之一。同时，这也导致了药品价格的不透明性。美国药品流通与资金流通过程资料来源：ASPE，中信建投证券药物厂商实际确认的药品单价= WAC(List price)-流通-回扣(不透明)，其中流通成本比较低，可以认为单价≈WAC-回扣，单价乘以用量等于厂商的毛利(Net Sales)。Medicare Part B医疗保险作为政府医保，其承保的药物价格都会有所披露，其价格为ASP(Average Sales Price,平均销售价格)，这个价格是考虑到各种回扣、流通等成本的，接近厂家的出厂价格，可以用于研究药物出厂价格变化趋势，但ASP对应Medicare与商业保险对于药物价格的认定会有一些差异。WAC与ASP的价差的平均大概是20-30%之间，一般情况下药物上市时间的增加，标价(list price)会上升，但ASP不一定上升，回扣的部分会有所提升。WAC与ASP的价差的平均大概是20-30%之间资料来源：TRANSFERABILITYOF ECONOMIC EVALUATION STUDIES，CMS，中信建投证券图：美国常见药价概念图：2016-2020 Medicare B前十大药物平均WAC和ASP流向非制造商的药品支出份额不断增加。根据 2017 年 Sood 等人的研究，通过美国证券交易委员会文件追踪药品供应链大型上市公司资金和产品流向发现，2015 年每 100 美元处方药支出中，41 美元被保险公司、PBM、药房和批发商等非制造中间商获取，流向制造商的不到 60 美元 。另有研究表明，2013 -