鹰19转债：产业链涨价落实，废纸系龙头推荐重点关注

请 仔 细 阅 读 本 报 告 末 页 声 明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019 年 12 月 11 日 固定收益点评 鹰 19 转债——产业链涨价落实，废纸系龙头推荐重点关注 山鹰纸业（600567.SH）本次发行鹰 19转债（110063.SH）募集的资金不超过 18.6 亿元，主体评级和债项评级均为 AA+，值得注意的是，鹰 19转债与山鹰转债的发行人均为山鹰纸业，这也是转债市场历史上首次出现同一家公司有两只转债同时存续（此前可交债曾出现过类似情况，例如桐昆等）。相较于山鹰转债，鹰 19 转债的信用评级一致，发行规模略小。 鹰 19 转债上市初期价格有望超过 115 元左右。鹰 19 转债的初始转股价为3.3 元/股，运用 2019 年 12 月 10 日的正股收盘价（3.31）推算，转换价值为 100.3 元。估值方面，参考山鹰转债当前的转股溢价率，预计鹰 19 转债在当前转换价值水平下的转股溢价率为 13-15%，对应转债价格为 113-115元。 鹰 19 转债的纯债价值约为 90.6，面值对应的 YTM 约 2.58%， 债底保护较 强。 附加条款方面，鹰 19 转债的强赎条款、下修条款和回售条款设臵分别为：15/30、130%，15/30、80%和 30，70%，与山鹰转债一致，其中下修条款设臵较为严苛，但总体符合其龙头身份。 稀释率方面，鹰 19 转债完全转股后，对正股总股本（45.85 亿股）和流通股本（45.85 亿股）的稀释率均为 12.29%，稀释率一般。 鹰 19 转债并未设臵网下申购渠道，原股东配售时间和网上申购时间均为2019 年 12 月 13 日（ T 日，本周五），其中网上申购代码为 733567，原股东配售代码为 704567。 假设原股东优先认购比例在 40%到 50%之间，那么鹰 19 转债留给市场的规模约为 9.3-11.16 亿元。鹰 19 转债并未网下申购渠道，参考近期新券的发行情况，假设网上申购者为 120 万户，全部足额申购，那么鹰 19转债的中 签率可能在 0.08-0.09%左 右 。 总体来看，鹰 19 转债发行规模较大，上市价格有望达到 115 元，一级市场机会值得关注（但需注意并未设臵网下渠道）。二级市场机会方面，正股山鹰纸业此前由于产业链价格和外废限制等影响，市场预期处在底部，而在当前箱板瓦楞纸提价持续落实，和公司提前海外布局对冲政策压力的趋势下，正股带来的后续支撑值得关注。若鹰 19转债上市后溢价率处在适中区间，则 可考虑利用上市初期的流动性充裕时期积极配臵。 风险提示：原材料价格波动，下游需求不及预期，项目建设不及预期，废纸进口政策的不确定性。 作 者 分析师 刘 郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 研究助理 田乐蒙 邮箱：tianlemeng@gszq.com 相 关研究 1、《固 定收 益定 期： 信用 负面跟 踪 20191210》2019-12-10 2、《固定收益点评：新北转债——无人化时代领跑者，关注后续配臵机会》2019-12-10 3、《固定收益点评：猪肉权重的再验证：分项权重可能被动上调至 4.7%》2019-12-10 4、《固 定收 益定 期： 信用 负面跟 踪 20191209》2019-12-09 5、《固定收益点评：2020 上半年全球贸易怎么看？》2019-12-09 2019 年 12 月 11 日 P.2 请 仔细阅读本报告末页声明 内容目录 史上首次出现一家公司两只存量债，一级申购安全性较高 ..........................................................................................3 发行规模 18.6 亿的 AA+品种，上市价格有望达到 115 元 ....................................................................................3 仅设有网上渠道，中签率预计在 0.08-0.09%左右 ...............................................................................................4 正股基本面：废纸系龙头，产业链提价持续落实 .......................................................................................................5 风险提示 ................................................................................................................................................................9 图表目录 图表 1：鹰 19 转债发行条款汇总 .............................................................................................................................3 图表 2：发行安排 ...................................................................................................................................................4 图表 3：公司第一大股东为福建泰盛实业有限公司.....................................................................................................5 图表 4：山鹰纸业发展历程 ......................................................................................................................................5 图表 5：公司各项业务收入占比 ...............................................................................................................................6 图表 6：各业务毛利率变化 ................................................................