快递行业板块一季报综述：价格战阴霾下经营策略出现分化，行业格局清晰前夜，现金流决定命运

快递板块一季报综述价格战阴霾下经营策略出现分化，行业格局清晰前夜，现金流决定命运证券研究报告·行业季报综述发布日期：2025年5月7日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：韩军hanjunbj@csc.com.cnSAC 编号:S1440519110001SFC 编号:BRP908分析师：梁骁liangxiaobj@csc.com.cnSAC 编号: S1440122050055目录4快递板块观点及后续展望：价格战阴霾下经营策略出现分化，行业格局清晰前夜，现金流决定命运3财务业绩：毛利率均有不同程度下降，资本开支及现金流发生分化2量价分析：件量增速仍不俗，致使总部政策并未激发终端明显降价行业走势：Q1季度在小幅反弹后仍处低迷状态，估值处于历史底部1直弱于大盘，今年Q1季度在小幅反弹后仍处低迷状态5数据来源：Wind，中信建投；注：快递指数及沪深300指数均为相对于2024.1.2的涨跌幅Wind快递指数25Q1比上年同期上涨11.1%，同期沪深300指数上涨13.8%，跑输2.7pct。具体来看，从24年三季报后，快递板块由于价格战预期增强，因此板块整体估值开始下调，虽然在今年2月底高频数据超预期，形成短期反弹但随着一季报业绩多数低于预期，板块整体走势仍然承压。图表：2024年至今wind快递指数与沪深300股价涨跌幅对比图表：2024年至今wind快递指数与沪深300股价涨跌幅差额情况Q1四家加盟制上市快递公司申通表现抢眼，顺丰控股韧性较强6数据来源：Wind ，中信建投；注：快递指数及沪深300指数均为相对于2024.1.2的涨跌幅通达系四家公司：中通快递Q1同比上涨1.5%，环比Q4下降9.3%；圆通速递Q1同比上涨6.6%，环比Q4下降13.5%；韵达股份Q1同比上涨5.1%，环比Q4下降9.9%；申通快递Q1同比上涨42.4%，环比Q4上涨6.1%。一季度整体受价格战预期影响，环比整体呈下降态势。顺丰控股Q1同比上涨9.2%，环比Q4下降3.1%；顺丰作为细分赛道龙头公司，一季度股价受经济型快递价格战影响较小，同时由于自身策略的有效调整，带动市占率触底反弹的同时，实现业绩层面的稳定兑现，因此表现出足够的韧性。图表：2024年至今五家快递上市公司股价涨跌幅对比当前估值水平处于历史低位7数据来源：Wind ，中信建投；注：快递指数为884818.WI从绝对估值水平来看，2018年至今快递指数PE（TTM）均值为26.56X，今年Q1季度平均值为16.44X，为中枢水平的61.9%，已接近历史低点。相对PE来看，已经严重偏离中枢位。2018年至今快递板块相对沪深300平均估值分别为2.08，Q1平均相对估值分别为1.31。图表：2018年至今快递指数点位与市盈率图表：2018年至今快递板块相对沪深300估值倍数目录4快递板块观点及后续展望：价格战阴霾下经营策略出现分化，行业格局清晰前夜，现金流决定命运3财务业绩：毛利率均有不同程度下降，资本开支及现金流发生分化2量价分析：件量增速仍不俗，致使总部政策并未激发终端明显降价行业走势：Q1季度在小幅反弹后仍处低迷状态，估值处于历史底部19业务量：Q1行业件量增速仍有21.6%水平，通达系均保持20%以上水平数据来源：Wind，国家邮政局，中信建投行业Q1累计完成451.4亿件，同比增长21.6%，远超过国家邮政局年初8%和各主要快递公司15%左右的增速预期，一方面有春节期间年货节的强劲表现，一方面更体现了消费降级的大背景下各家电商平台“高性价比”的战略，不仅让包裹呈现小型化同时带动退货件增速；但参考2024年数据及2025年整体需求预测，今年快递整体增速将维持在15-17%的稳定状态。具体来看，（1）Q1申通快递和极兔速递两家的同比增速有25%+表现——申通（58.1亿件/+26.6%）>极兔中国（49.8亿件/+26.4%）>韵达（60.9亿件/+22.9%）>中通（87.3亿件/+21.7%，预估）=圆通（67.8亿件/+21.7%）>行业（451.4亿件/+21.6%）>顺丰（35.4亿件/+19.7%）。（2）顺丰和中通快递两家各自细分赛道龙头，Q1市占率出现反弹，均有0.3个pct的提升，与两家目前的经营策略有关，顺丰是23Q1以来2年时间份额第一次环比提升，基本上弥补23Q2出售丰网后的件量缺口，中通则聚焦核心大客户的获取；极兔及申通市占率则有明显下滑，分别有0.36pct和0.62pct的下降。图表：2017年至今快递行业各玩家季度业务量市占率图表： 2018年至今快递行业各玩家季度业务量同比增速10于行业但保持高增速表明其网络韧性数据来源：Wind ，中信建投快递行业整体Q1平均价格为7.66元，同比下降8.8%，主要原因行业竞争、件量结构调整、规模效应导致的价格下调；3月份各家总部淡季价格政策，未有引发终端加盟商大幅降价，除“韵达调结构拿份额”和“顺丰激活经营抢量”外，其他快递公司价格下降幅度小于预期——（1）环比：申通(0.6%)>顺丰(0.0%)>圆通(-0.8%)>韵达(-2.2%)。通达系各家快递总部价格在Q4旺季结束后出现分化：申通和顺丰保持甚至高于Q4，表明Q1件量增长超预期下快递总部不急于释放淡季抢量策略，另一方面也在缓解加盟商在终端抢份额所产生经营压力；韵达和圆通环比下降，体现了其总部支撑终端加盟商的决心，并且调整客户货源结构，进而降本提效的策略；（2）同比：申通（-6.2%） >圆通（-6.3%）>行业（-8.8%） >顺丰（-10.0%）=韵达（-10.0%）。顺丰和韵达总部同比价格降幅大于行业，表明总部层面持续支持终端加盟商在前端“抢货”，但加盟商竞争烈度在3月有所收敛。图表：2021年至今快递行业各玩家季度价格变化图表： 2018年至今快递行业各玩家季度价格同比增速目录4快递板块观点及后续展望：价格战阴霾下经营策略出现分化，行业格局清晰前夜，现金流决定命运3财务业绩：毛利率均有不同程度下降，资本开支及现金流发生分化2量价分析：件量增速仍不俗，致使总部政策并未激发终端明显降价行业走势：Q1季度在小幅反弹后仍处低迷状态，估值处于历史底部112收入：快递收入伴随业务量增长而上涨，但增速低于件量增长数据来源：Wind ，中信建投2024年Q1，主要快递上市企业顺丰控股/圆通速递/韵达股份/申通快递分别实现快递收入518.1/120.2/154.4/118.2亿元，同比+7.2%/+10.6%/+14.1%/+18.7%。各公司通过服务质量提升、货品结构调整等策略抵抗淡季件量压力，顺丰和韵达营收增速远低于业务量增长。图表：2018年至今快递行业各玩家季度快递收入同比增速图表： 2025Q1快递行业各玩家快递收入及同比增速13不同的经营策略数据来源：Wind ，中信建投；注：核心成本包括运输成本和转运中心操作成本2025Q1，韵达单票核心成本“逆势”持续优化，0.62元的水平已经达到行业最低，同时相比友商有0