海外札记：中美谈判延长风险缓释期

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济宏观经济 | | 专题报题报告 研究结论 ⚫ 20250430-20250511，全球股市继续小幅回升，科技股领涨。美债收益率、美元上涨。需求推动下天然气价格大幅上涨，布油+0.95%，金价高位震荡，小幅收跌0.13%。5 月以来，海外股市表现出从特朗普关税政策冲击中修复的迹象，债市承压。黄金回调，同时比特币领涨。 ⚫ 4 月关税 U 型转弯后的大反弹之后，5 月以来，海外股市步入震荡，美元止跌，美债收益率上行。 ⚫ 预期思维的角度上，现存的主导性市场共识：贸易谈判在往好的方向发展，白宫对市场波动反馈非常明显和积极，关税及相关风险持续下行。可以说是这个共识塑造了近 1 个月的市场反弹，并且当下仍然是市场的核心交易逻辑。所以我们看到市场波动基本上来自于关税信号，资产表现取决于谈判形势。 ⚫ 本周中美谈判超预期结果发布，预计也将继续扮演市场走向的主导逻辑，或进一步放大本轮市场反弹的空间和持续性。当然，后续谈判进程的此起彼伏也还会扮演市场的核心交易线索，自然不必多说。 ⚫ 边际思维上，还有什么可能决定下一步的市场方向？ ⚫ 我们认为还是市场交易回归经济基本面的可能性。逻辑很简单：迄今为止的经济数据（包括微观近期的美股财报季）都没反应出政策冲击。我们保守地理解，谈判的前景仍然是较为模糊的，而抛开谈判前景的不确定性，现有的政策破坏力（例如对中、英均保留的 10%关税）也足够对经济现实产生可观测的影响。 ⚫ 美国方面，关注什么样的基本面变化？ ⚫ 增长的下行风险：1）美国增长本身就处于下行趋势；2）不光关税，移民、政府减员改革也在产生负面影响；3）关税的增长影响未来将出现一个从正向（抢进口、抢消费）转负面的显著边际变化。 ⚫ 通胀的上行风险：1）关税战 1.0 经验，关税短期冲击主要体现在美国市场价格端；2）时间上有存在一定滞后，美国批发零售平均库销比 1.3 个月，考虑关税落地后销售可能下降，库存提供的通胀缓冲可能有 2 个月。在此期间，基于需求回落，经销商一般不会选择大幅提价。这样通胀冲击可能在关税落地情形下延后 2 个月左右显现。 ⚫ 对于近年持续超配的美股市场和一批机构作为避险资产“底仓”的美债市场来说，今年早些时候的美元资产抛售很难说已经出清了所有风险。因此，如果后续市场真的进入到宏观基本面交易模式，白宫掌舵谈判、相机抉择式政策吹风将不再占据主导，基本面数据的表现和市场理解将成为下个阶段海外资产定价主线。 ⚫ 只是在当前时点上，基于关税延期和谈判进程，还难以判断这个交易范式转向的具体时间和节奏。关税的缓和或保证美国经济增长继续走在温和、有序下行的通道上，同时通胀影响暂时也难以浮现到水面之上。美国需要抓住当下这个风险空窗期，尽可能敲定合意的贸易谈判成果，把握货币政策宽松的机会。 风险提示 经济基本面不确定性。 政策不确定性。 报告发布日期 2025 年 05 月 13 日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 吴泽青 wuzeqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524100001 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 “特朗普看跌期权”和它的行权价：——海外札记 20250324 2025-03-27 一个舒缓式反弹：——3 月 FOMC 会议点评 2025-03-25 中美谈判延长风险缓释期 ——海外札记 20250512 宏观经济 | 专题报告 —— 中美谈判延长风险缓释期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 市场表现（20250430-20250511）................................................................. 4 基本面动态 .................................................................................................... 5 近期 ............................................................................................................... 7 风险提示 ........................................................................................................ 9 宏观经济 | 专题报告 —— 中美谈判延长风险缓释期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：行情复盘（%） .................................................................................................................. 4 图 2：全球大类资产月度涨跌幅排序（%） .................................................................................. 5 图 3：美国 PMI ............................................................................................................................. 5 图 4：ISM 制造业分项指数 ........................................................................................................... 5 图 5：核心就业数据...................................................................................................................... 6 图