债券“科技板”他山之石：从海外经验看我国科创债市场建设(发展历程篇)

东吴证券研究所 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250513 债券“科技板”他山之石：从海外经验看我国科创债市场建设（发展历程篇） 2025 年 05 月 13 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《继续围绕转债核心稀缺资产进行抢筹配置》 2025-05-12 《债券“科技板”启航：一文读懂科创类债券的前世今生》 2025-04-16 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 美国科创债发展历史：1）20 世纪 50 至 60 年代：科技企业尚处于萌芽阶段，新兴产业中有大量中小企业需要外部融资，但仅依赖银行贷款等传统融资渠道难以满足融资需求，因此 1958 年，美国中小企业管理局（SBA）设立小型企业投资公司（SBIC）项目，旨在通过 SBIC 模式设立政府引导型基金来为美国的小型创新企业提供融资和管理支持。2）20 世纪 70 至 80 年代：美国高收益债券迎来发行热潮，伴随着杠杆收购的兴起，处于新兴产业的初创企业由于规模较小、评级较低，大多只能通过以投机评级发行高收益债券为杠杆收购等行为融资，在此阶段，高收益债券市场中科创类企业大多为电子通信、计算机硬件和软件初创公司。3）20 世纪 90 年代：美国信息技术迎来高速发展时期，利好美国科创企业融资，1990 年美国证监会（SEC）出台 144A 规则，显著提高了私募证券市场的流动性，降低了发行人的融资成本，而由于私募债券发行系科创债的主要发行方式，故科创债的整体流动性和定价效率均实现有效提升，同时信用违约互换（CDS）等风险管理衍生品工具的发展助力高收益债券市场逐步走向规模化、成熟化，初创企业迅速崛起，在高收益债券市场占比抬升，其中不乏新能源汽车、计算机、通信等行业的科技企业。4）21 世纪初：互联网泡沫破裂，电信行业陷入困境，通信设备、软件与服务、半导体等行业债券发行量大幅下降，科创债发行持续低迷，但美国生物医药技术迎来快速发展，相关产业得到政府和风险投资的大力支持，在 2000-2005 年期间，生物医药领域成为了科创债发行的新增长点。5）2008-2015 年：金融危机后，美国进入低利率环境，种子期、初创期、成长期和成熟期的科技公司纷纷发行低利率的长期债券来为公司提供充足的资金用于支持全球扩张、并购和创新投资，科创债发行量持续上升。6）2015 年以来：随着美国债券市场监管强化，科创债配套制度逐渐完善，通过简化发行流程、投资者准入分层、强化投资者保护、提升交易流动性等一系列制度的协同设计，构建了支持科技创新的成熟融资生态，对科创企业发展融资形成更为合理的制度安排，进一步推动科创企业债券成为当前美国信用债市场的重要组成部分。 ◼ 日本科创债发展历史：1）20 世纪 70 年代后期至 80 年代初期：日本经济增速放缓，产业结构亟待转型升级，故日本政府加大对信息产业和电子产业的支持力度，1980 年开始推行金融自由化，1984 年对债券发行的管制进一步放松，1986 年废除对公司债发行业务的管制，科创企业可以通过发行债券等形式进行直接融资，科创债市场自此开始活跃。2）20 世纪 80 年代后期：为缓解汇率剧烈波动带来的不利影响，日本进一步加大对电子等出口行业的扶持力度，新兴产业企业难以通过银行融资故转向发行债券融资，科创债市场进一步活跃，但受限于资本市场的发展程度，科创企业发债融资的数量并未得到大规模提升。3）20 世纪 90年代初：日本经济泡沫破裂，日本政府开始积极保护信息通讯等高科技产业的发展，1996 年，公司债发行市场完全自由化，进一步畅通新兴产业的融资渠道，科创债发行迎来阶段性上升，但此后地产危机引起的避险情绪促使投资者倾向于投资高评级债券，导致科创企业融资受阻，科创债市场低迷。4）进入 21 世纪后：低利率环境叠加投资者的避险情绪和企业的财务稳健性追求，日本科技企业倾向于选择成本较低的银行贷款或在国际市场发行债券，以求在规避国内债券市场较高的发行成本的同时获得多元化的投资者基础，至此，日本科创债市场延续低迷态势。 ◼ 欧洲科创债发展历史：1）21 世纪之前：由于欧盟各成员国之间财政政策与产业结构存在较大差异，债券市场较为分散，故欧洲科创债发行数量较少，科创债市场起步较美国与日本稍晚。2）进入 21 世纪后：欧盟债券市场一体化进程加快，2000 年，欧盟 15 国达成并通过欧盟十年经济发展规划，在此背景下，债券市场对高科技企业和高成长性企业表现出更大的兴趣，欧洲科创债发行日渐活跃。3）2010 年至今：2015 年，欧洲中小企业私募债联合委员会（ECPP）成立，对于处于初创期的高科请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 17 技型企业，私募债为其提供了一种较为简易的融资渠道，有助于提升科创型企业通过发行债券进行融资的积极性；2020 年，欧洲央行提出紧急抗疫购债计划，保证提供可负担信贷，确保资金流向实体经济，着力于推动人工智能、新能源等产业发展，科创债发行量有所增加。 ◼ 海外与国内科创债政策趋势对比：1）债券市场相关政策方面，美国、日本与欧洲均未受政策指引而在债券市场上单独设置“科创债”板块，故科创型债券的发展动能主要来源于相关产业政策的驱动、经济基本面的周期和债券市场的完善。例如，美国科创债的发展系伴随高收益债市场的发展、144A 规则等相关金融市场政策的完善；欧洲科创债的发展系伴随欧盟债券市场一体化程度的加深、中小企业私募债制度的推行；日本科创债系伴随公司债发行管制的放松、经济遭受冲击后的应对；而我国则在债券市场单独设立科创债板块，下设科创公司债和科创票据两大品种，并对发行人的科创属性、项目的科创含量予以明确规范。2）伴随我国高科技产业和新兴技术产业的快速崛起，自 2021 年开始，我国债券市场科创板块从试点到正式施行，当前正处于持续创新与市场升级阶段。尽管在全球范围内来看，我国的科创债市场仍处于发展的初级阶段，但在政策层面的持续加码下，有望在市场体量上加速扩容、在市场结构上向成熟的海外市场加速并轨。 ◼ 风险提示：海外市场衰退风险；债市超预期波动；政策信息统计偏差。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 3 / 17 内容目录 1. 美国科创债发展历史梳理 .................................................................................................................. 5 2. 日本科创债发展历史梳理 .................................................................................................................. 8 3. 欧洲科创债发展历史梳理 ...