受原材料价格上涨业绩承压，看好2025年摩洛哥项目放量

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年05月05日优于大市森麒麟（002984.SZ）受原材料价格上涨业绩承压，看好 2025 年摩洛哥项目放量核心观点公司研究·财报点评基础化工·橡胶证券分析师：杨林证券分析师：薛聪010-88005379010-88005107yanglin6@guosen.com.cnxuecong@guosen.com.cnS0980520120002S0980520120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价18.48 元总市值/流通市值19135/13162 百万元52 周最高价/最低价30.17/18.08 元近 3 个月日均成交额328.47 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《森麒麟（002984.SZ）-前三季度归母净利润同比增长 74%，摩洛哥项目如期投产》 ——2024-10-21《森麒麟（002984.SZ）-海外半钢胎供不应求，上半年归母净利润同比增长 78%》 ——2024-08-30《森麒麟（002984.SZ）-毛利率提升至 31.3%，摩洛哥项目有望年内落地》 ——2024-04-19《森麒麟（002984.SZ）-2023 年业绩符合预期，海外基地建设快速推进》 ——2024-03-01《森麒麟（002984.SZ）-Q3 营收利润再创新高，投建摩洛哥二期项目》 ——2023-10-25公司 2024 年归母净利润同比增长 59.7%，主要受益于产销量提高及泰国工厂退税。2024 年公司营收 85.1 亿元（同比+8.5%），归母净利润 21.9 亿元（同比+59.7%），毛利率 32.8%（同比+7.6pcts），净利率 25.7%（同比+8.3pcts），主要受益于产销量提高及泰国工厂退税。2024 年公司半钢胎产量 3130.4 万条（同比+10.2%），半钢胎销量 3049.2 万条（同比+7.1%）；全钢胎产量 92.2 万条（同比+9.8%），全钢胎销量 91.6 万条（同比+15.5%）。此外，我们预计 2024 年公司泰国工厂半钢胎退税收入约 2.5 亿元左右。受原材料价格上涨、国内半钢胎需求偏弱影响，公司一季度业绩承压。公司24Q4/25Q1 营收 21.7/20.6 亿元（25Q1 同比-2.8%，环比-5.3%，下同），归母净利润 4.6/3.6 亿元（同比-28.3%，环比-21.5%），我们预计主要受海外全钢胎、国内半钢胎销量下滑影响。公司 24Q4/25Q1 半钢胎产量 774.5/769.2万条（同比-0.6%，环比-0.7%），全钢胎产量 23.7/23.3 万条（同比-30.6%，环比-1.8%）；公司 24Q4/25Q1 半钢胎销量 781.1/716.4 万条（同比-1.6%，环比-8.3%）；全钢胎销量 24.0/21.4 万条（同比-34.6%，环比-10.9%）。公司 24Q4/25Q1 毛利率为 25.2%/22.8%（同比-8.6pcts，环比-2.5pcts），净利率为 21.2%/17.6%（同比-6.3pcts，环比-3.6pcts），我们认为主要受原材料价格大幅上涨所致。公司坚持全球化布局，摩洛哥项目 2025 年将实现大规模投产放量，“833plus”战略规划稳步推进。公司计划用 10 年左右时间在全球布局 8 座数字化智能制造基地（中国 3 座，泰国 2 座，欧洲、非洲、北美各 1 座），同时实现运行 3 座研发中心（中国、欧洲、北美）和 3 座用户体验中心，并择机并购一家国际知名轮胎企业。公司目前已具备中国、泰国、摩洛哥的全球产能“黄金三角”布局，2024 年 9 月 30 日摩洛哥工厂 1200 万条半钢胎项目的首批轮胎产品正式下线。摩洛哥工厂具备出口欧美零关税、出口欧美运费低、智能制造水平强、靠近天然橡胶产地、公司税享受“5 免永久减半”等优势，2025 年将实现大规模投产放量，2026 年达到满产，能够为公司贡献新的盈利增长点。风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求不达预期；主要产品价格下跌风险；反倾销关税不确定性等。投资建议：我们下调 2025-2026 年盈利预测至 20.5/24.1 亿元（原值为24.5/27.6 亿元），新增 2027 年盈利预测为 27.0 亿元，同比增速分别为-6.2%/17.7%/11.7%，摊薄 EPS 分别为 1.98/2.33/2.60 元，当前股价对应 PE分别为 9.3/7.9/7.1x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)7,8428,5119,91411,54913,410(+/-%)24.6%8.5%16.5%16.5%16.1%净利润(百万元)13692186205024132696(+/-%)70.9%59.7%-6.2%17.7%11.7%每股收益（元）1.842.111.982.332.60EBITMargin18.2%25.8%22.3%22.3%21.4%净资产收益率（ROE）11.6%16.2%13.5%14.1%14.0%市盈率（PE）10.08.89.37.97.1EV/EBITDA9.38.47.76.76.0市净率（PB）1.171.421.261.121.00资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司2024 年归母净利润同比增长59.7%，主要受益于产销量提高及泰国工厂退税。2024年公司实现营收 85.1 亿元（同比+8.5%），实现归母净利润 21.9 亿元（同比+59.7%），毛利率为 32.8%（同比+7.6pcts），净利率为 25.7%（同比+8.3pcts），主要受益于产销量提高及泰国工厂退税。图1：森麒麟营业收入及增速图2：森麒麟归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：森麒麟毛利率与净利率图4：森麒麟费用率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2024 年公司半钢胎产量 3130.4 万条（同比+10.2%），半钢胎销量 3049.2 万条（同比+7.1%）；全钢胎产量 92.2 万条（同比+9.8%），全钢胎销量 91.6 万条（同比+15.5%）。此外，我们预计 2024 年公司泰国工厂半钢胎退税收入约 2.5 亿元左右。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：森麒麟轮胎总产量（万条）图6：森麒麟轮胎总销量（万条）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理受原材料价格上涨、国内半钢胎需求偏弱影响，公司一季度业绩承压。公司 24Q4/25Q1营收 21.7/20.6 亿元（25Q1 同比-2.8%，环比-5.3%，下同），归母净利润 4.6/3.6 亿元（同比-28.3%，环比-21.5%），我们预计主