净融创近三年新低，政策收紧倒逼城投“真转型”——城投债市场运行2025年一季度回顾与展望

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 城投年报 2025 年 1 月 1 日—3 月 31 日 作者： 中诚信国际 研究院 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 汪苑晖 yhwang@ccxi.com.cn 鲁 璐 llu@ccxi.com.cn 【城投债市场运行 2024 年回顾与 2025 年展望】重点省份净融出、退名单序幕将拉开，关注化债与转型加速下的博弈与分化，2025-01 【城投行业 2024 年前三季度回顾与四季度展望】一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望，2024-10 【2024 年上半年城投市场运行回顾与展望】化债持续加码、城投债净融骤降九成，关注投资收缩效应与转型风险，2024-07 【城投行业 2024 年一季度回顾与展望之市场运行篇】化债约束下重点区域融资受限，14 省借新还旧达 100%，关注城投付息压力及区域投资压力，2024-04 【城投行业 2023 年回顾与 2024 年展望之市场运行篇】一揽子化债下融资改善但基本面仍承压，关注“名单制”影响及“以债化债”潜在风险，2024-01 【城投行业 2023 年前三季度回顾与四季度展望】“一揽子化债”下净融资延续回暖，城投基本面实质性改善仍待观察，2023-10 净融创近三年新低，政策收紧倒逼城投“真转型” ——城投债市场运行 2025 年一季度回顾与展望 主要观点 ◼ 一季度城投债市场运行五大特点 1、发行、净融资规模创近三年新低：发行规模 1.48 万亿元，同比下降15.13%；净融资额 751.05 亿元，同比大幅下降 46.76%，均创近三年新低，低层级、弱资质主体净融下滑显著。城投债发行规模、存量规模在信用债中的占比均抬升。境内监管趋严下部分城投企业转向境外发债，新发债规模同比增长9.49%，以区县级、AA 级为主，“134 号文”要求下 1 年期及以下期限占比下降。 2、发行利率整体下行、季度内逐月回升：加权平均发行利率为 2.45%，同比下降 0.54 个百分点；区县级债券、私募债、短融利率降幅小，AA-级主体发行利率不降反升，整体看弱资质主体降幅不及较强主体，一方面源于弱资质主体此前发行利率已经大幅压降，继续降低空间不足；另一方面或源于当前市场对发债主体的信用瑕疵更为敏感，对弱资质主体发债会要求更高的风险溢价。 3、发行长期化、借新还旧依赖加深：受“一揽子化债”下城投债市场情绪积极、结构性资产荒持续以及低利率环境影响，城投债加权平均期限同比延长0.29 年至 3.77 年，中期票据占比继续抬升；广义借新还旧比例达到 97.65%，狭义比例达到 94.66%，均进一步高位抬升。 4、交易收缩、利差环比压缩：受化债推进下新增供给收缩影响，一季度城投债交易规模同比大幅下降近两成，交易利差较 2024 年末进一步压缩。 5、重点区域净融资改善：一季度重点区域净融资同、环比均转正，非重点区域、6 个经济大省净融资均同比下滑；17 省借新还旧比例达 100%，其中 10 省为重点省份，吉渝 2 个重点省份新增了项目建设类城投债。 ◼ 信用情况：城投信用风险略有收敛，2 家企业信用级别上调 根据公开信息的不完全统计，一季度未发生城投非标违约，商票逾期次数同比下降、山东逾期较多。江苏、广东的 2 家企业评级上调。异常交易数量与规模同比大幅下降，山东贵州异常交易多发。 ◼ 发行预测：4-12 月发行规模约 4.4 万亿，借新还旧比例将保持高位、融资主体层级或继续上移 “3 号指引”修订了城投发债审核标准，整体呈收紧态势，未来资产质量差、付息负担重的弱资质城投发债难度或进一步加大，只有真正完成市场化转型、资质良好的城投企业以及投向国家重点支持领域的项目才有望获得新增融资支持。预计 4-12 月可能还会出现城投债净融资规模单月为负的情况，合计净融资规模约 0.025 万亿元左右。考虑到目前存续城投债中约 2.89 万亿元年内将到期，另有约 1.31 万亿元将进入回售期，整体再融资需求仍较高，预计 4-12 月城投债发行规模在 4.29 万亿元至 4.57 万亿元之间。发行结构方面，“3 号指引”下新增发债恐难放开，城投债借新还旧比例将保持高位、融资主体层级继续上移。 www.ccxi.com.cn 地方政府与城投行业研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 净融创近三年新低，政策收紧倒逼城投“真转型” ——城投债市场运行 2025 年一季度回顾与展望 www.ccxi.com.cn ◼ 后续关注 1、“发展中化债”导向下地方投融资有边际改善迹象，但“3 号指引”、协会“政府出函”要求升级影响下，新增融资压力仍较大，需持续关注和回应地方合理投融资需求，优化融资政策、支持打开新空间。需从保障融资循环和经济发展的角度考虑问题，支持打开投资新空间，如在贯彻落实“99 号文”基础上动态细化名单制管理、优化进出机制，将融资约束适用范围由省级细化至地市级，适当放开对重点省份中经济财政水平较好、债务压力较小地市的融资限制；还可结合我国经济发展阶段、债务水平变化等因时因势放宽债务率考核要求，优化“红橙黄绿”债务率分档标准等，保障债务风险明显压降地区合理融资需求。 2、“一揽子化债”解决了城投企业部分债务化解问题，但仍有大量债务需自主化解、压力较大，加之伴随而来的到期滚动压力、利息偿付压力、政府拖欠款占用等问题，流动性仍然承压，尾部风险仍将释放。有必要将隐债关联利息、政府拖欠账款等合理纳入置换范围。与近 60 万亿的城投有息债务规模相比，目前纳入置换范围的体量仍较小且大部分为债务本金，剩余大量债务负担仍依赖城投自身偿还，部分城投仍然面临高成本融资以偿付利息的“利息本金化”现象，不断推升经营性债务、催化信用风险暴露。此外，城投企业职能定位特殊，在参与地方基建中仍然面临政府回款难、资金拖欠问题，有损企业经营效益与正常运转，且易造成风险传导、损害政府信用。后续可在分类甄别的前提下将部分隐债关联利息纳入置换范围。进一步用好特殊再融资债、特殊新增债等偿还拖欠账款，鼓励城投企业探索推进应收账款 ABS、应收账款质押融资等，减轻负面影响。 3、城投企业存量土地资产较多、普遍面临闲置问题，需关注城投企业资产端压力和资金占用问题，抓住专项债收储土地机遇窗口、因地制宜采取多种盘活方式，妥善处置相关资产、缓解流动性压力、优化资产负债表。近年来房地产市场经历了较长的低迷期，尽管 2024 年 10 月以来形势有所好转，但仍将处于深度调整期。此过程中城投“拖底”拿地现象增多，目前仍保持高位。根据克而瑞数据，2021-2024 年城投拿地建面占比波动攀升，2022-2024 年维持在 50%以上，2024 年达到顶峰、达到 64%，比 2021 年增长 30个百分点；2025 年一季度占比为 50%，虽较去年同期下降 6 个百分点，但依然保持高位。受市场需求低迷、开发